每周流动性观察:降准后节前流动性缺口还有多大?

本次操作能够部分对冲春节前的现金外流对流动性的波动,但从操作期限上来看,现金外流属于季节性的时点性影响,节后就将逐步回流抹平影响。因此央行以长期限流动性投放对冲短期波动,流动性供给水平将进一步抬升。

我们此前的观点“降准置换MLF将成为常态化操作”进一步得到印证。按照我们从2018年操作分析得出的框架,基本上在未来两个月MLF到期量合计在7000亿之上就存在进行一次降准置换的空间。从2019年的数据看,符合置换标准的为年初、年中和年末时点预计有三次MLF到期的小高峰,结合季节性因素来考虑,年初的降准已经落实,年中仍有再次降准的可能,市场平均法定存款准备金率在2019年将逐步向10%附近靠拢。

从账面上看,春节前的流动性缺口似乎达到了“天量”,缺口恐怕在4万亿之上。但如果逐项核对:1、1月份虽然为缴税大月,但由于12月末存在大量的财政支出,因此如果将12月、1月合并来看,财政对于流动性的影响仍然维持正面,历史数据显示12月、来年1月份财政对流动性的影响合计在正向3000亿-1万亿左右,即便考虑1月份国债、地方债发行将较去年同期有所提升,仅政府存款科目一项对于流动性的影响与11月末相比应仍然是增大投放;2、逆回购余额目前有6900亿,这一项弹性较大,虽然下周预计在总量流动性不吃紧的情况下央行仍将以正回笼为主,但随着春节临近逆回购投放还将继续加大,不宜将逆回购余额算入到流动性缺口当中;3、1月份贷款投放量较大,预计新增派生存款中缴准部分大约在1.5万亿-2万亿,新增缴准规模在2000亿左右;4、人民币汇率压力较大时,1月份由于换汇额度释放可能外汇占款流出规模加大,但以今年一月份情况看外汇占款应当压力不大。

因此其实除了春节取现的压力之外,其他扰动均不足虑。按照目前已经公布的措施来看,本次降准加上本周央行放宽对小微企业审核标准后可释放的流动性,两者合计释放流动性应当至少在1万亿左右,节前实际流动性缺口也就是1万亿左右。在最悲观的情况下,此后央行不进行其他平稳流动性的操作,这种情况下以现存的超储率消化流动性缺口,预计超储率回落到1.2%附近,资金面将有一定压力,但不至出现极度紧张的局面。2018年初央行发布的CRA临时准备金额度工具,理论上应当已经为常设机制,如果在CRA工具正常启用的情况下春节前资金面应没有太大压力,甚至会比较宽松。