东北证券:中美利差的“九宫格”,倒挂,等闲视之

根据数据显示:2018年11月16日中美1年国债收益率实现倒挂。彼时中债10年期国债处于下行通路,与美国10年起国债的利差已经缩窄至27个BP,大大低于易纲行长所说的“舒适区间”,再之后受美联储对经济走弱的预期影响,美债长端收益率有所下行。中美利差重又走阔,之后有所波动,截至2019年1月4日中美利差收于48.13BP。因此,市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点?而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定,进而对大类资产配置产生影响。从核心问题来看,主要就是中美利差后期会否实现“倒挂”。由此,本文将从中美利差走势的历史出发,分析中美利差倒挂的成因,并对后期中美利差的走势做出情景分析。进而论述中美利差后期的各种情景:进而回答会不会倒挂?值得关注的时间点?倒挂的风险有哪些?以及对利差倒挂是否可以等闲视之。

分析2002年~2018年之间的中美利差的变动情况,我们可以发现:共有三个时段出现了中美利率出现了倒挂的现象,这三个时间段分别集中在2002.01-2004.03(周期约543天),2005.3-2007.10(周期约692天)以及2008.10~2010.06(周期约430天),我们分别关注这三个时段的期限利差的变动情况,我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致。引致利差出现倒挂的诱因,更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段。而利差倒挂的结束,更多是中国经济的回暖作用下,货币政策由松转紧。因此,我们认为对于倒挂的判断,我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段,而倒挂的结束则更多的要关注中国经济复苏的力度以及货币政策调整的拐点。

在对中美利差历史各阶段走势进行回溯和分析之后,我们重点对中美长端收益率进行拆分分析。由于中美金融市场市场化程度不同,我们对中美债券长端的拆分也采用不同方式:中国长端收益率(10年期国债收益率)的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关。而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个方面。并对美长端的走势进行下沉式分析,为情景判断打下基础。

最后,在明晰中美长端的影响因素以及各因素后期走势的可能性之后,我们对可能出现的情形进行比对。经分析得出中美利差后期演进的多种情况,其中倒挂仍具有一定的可能性,重点要关注2019年1月末这一时点。同时进一步分析,即便出现了中美利差倒挂也不必过于担心,无论(这)是历史上长期的倒挂并未影响经济的经验,还是目前来看倒挂未对汇率以及资金面造成影响的判断,都表明不必对利差倒挂过分担忧,可以“等闲视之”。