央行降准政策点评:置换式降准成常态,年内仍需再降≥1%

货币维持中性压力加大

鉴于市场和经济状况的变化(市场风险和经济下行压力双上升),2018年下半年以来,中国央行的货币政策导向由“中性偏紧”微调至“中性偏松”。虽然央行向市场释放了显著的边际趋松信号,但从实际情况看,货币增长回升乏力,2018年10月、11月,中国实际货币增长M2连续2月低于市场预期,维持在8.0的偏低增速水平不变,根本原因就在于基础货币增长再度进入持续收缩状态。

置换操作=降息

中国央行决定,1季度到期后的中期借贷便利将不再续作。虽然置换行为不带来准备金供应增长,即基础货币供应并没有增加,但降准释放的资金并需要成本,而MLF项下投放的基础货币,金融机构需要支付3.3的利率。降准置换到期MLF,相当于将当期续作的利率下降到0,这将直接带动货币市场利率的下降,从而推动推动利率期限结构的下行。2018年中国央行的“降准+置换”组合操纵,就有效的带动了利率期限结构的下行。

延续“收短放长”的偏转操作特征

市场一直有一种误区,认为“去杠杆”就是要再总量上控制货币的增长。实际上,货币结构调整,尤其是流动性期限结构的调整,是比总量政策更有效的“去杠杆”工具。中国金融体系经营杠杆过高“硬币”的另一面,是金融短期化过度发展,从而大量货币堆积于银行间市场,不能进入实体领域,也导致了金融“脱实向虚”的发展。因此,改变资金分布结构,更能达到“去杠杆”的政策效果,货币结构调整具有更直接的效果。2018年中国货币环境的一个显著变化是--“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为;2019年,这一政策操作特征仍将延续!。

隐含降息推动利率体系下行

由于降准释放的资金是无成本的,因此,“降准+置换”的组合操作,相当于隐含降息。2018年后,央行“收短放长”的行为改善了货币结构,显著降低了准备金市场的利率,在准备金供求平稳情况下,储备货币中低成本货币比重的上升,有效压低了货币市场利率。

年内仍有1%降准

2018年4月降准后,我们就预期未来6-12月内仍存在降准可能;6月降准后,我们再度强调,年内降准的可能性仍然存在;10月降准后,我们仍然认为,未来6-12月内,再度降准仍是大概率事件。本次降准后,我们认为年内仍需要降准1%以上在中国新基础货币投放机制未形成前--即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是中国央行难以避免的选择!