振兴生化:新征程新起点,盈利能力具备较大改善空间

公司大股东更换,彻底解决历史遗留问题,核心资产双林生物非常优质, 吨浆利润有较大改善空间,新产品和潜在外延带来积极弹性。首次覆盖给予增持评级。

支撑评级的要点

血制品行业处于复苏的阶段。

以白蛋白为代表的血液制品行业渠道恢复畅通,渠道和上市公司库存逐步消化,行业进入弱复苏阶段。以白蛋白为代表的血制品非医保部分占比较大,近期被纳入辅助用药名录并不改变行业整体供需关系。血制品行业仍具备较强的资源属性,供需平衡属于紧平衡。

大股东更换之后公司进入新的发展阶段。

核心资产双林生物非常优质,拥有13 个浆站,2018 年预计采浆量达到400 吨。受限于历史上原大股东振兴集团的债务纠纷和公司治理问题, 双林生物一直无法全力发展。随着历史问题彻底解决,新股东入主(浙民投、佳兆业分别为第一大和第二大股东),两大股东虽然理念有分歧,但在核心利益上一致(把公司做强做大),公司迎来新的历史性发展机遇。

公司吨浆利润有较大提升空间、新产品和潜在外延带来积极弹性。

2017 年公司吨浆利润仅为33 万元,不仅远低于行业龙头(华兰约83 万元/吨),也低于行业平均水平(约50 万元/吨)。随着公司经营走上正轨,老产品生产得率持续提升,新产品在2019-2020 年有望获批上市(八因子凝血因子、纤维蛋白原),经营过程中管控加强带来的跑冒滴漏的减少,将带动公司利润率水平稳步提升。

评级面临的主要风险

第一、二大股东理念分歧影响到公司正常经营,管理改善低于预期。

估值

假设2018-2020 年投浆量保持年均15%的增长,利润增速略高于收入增速。预计2018-2020 年净利润1.15 亿/2.29 亿/3.38 亿,对应PE60 倍/30 倍/21 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。