评中央经济工作会议:周期调节与结构改革并重

对当前问题区分周期性与结构性,用不同方法解决。12月19日至21日,中央经济工作会议在北京举行。在面临经济下行压力不断加大,外部形势明显变化的重要时期,本次经济工作会议是决策层如何面对内外部压力的观察窗口,也是判断明年经济政策方向的重要依据。从经济工作会议表述看,决策层对经济下行和外部不稳定性担忧继续上升,表示“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”,较今年7月经济运行稳中有变的判断来说,对形势严峻程度的判断明显上升。但决策层对形成这种状况的认识却有区分,认为经济下行等问题“既有短期也有长期的,既有周期性的也有结构性的”。对当前问题区分周期性和结构性、区分长期和短期,决定了决策层采用不同的政策来应对不同问题。按“抓住主要矛盾,有针对性的解决”的思路,对短期周期性问题,将更多通过宏观政策调整,而对长期结构性问题,继续用供给侧改革方式来解决。

继续实施积极财政政策和实际宽松的货币政策,来应对经济周期性下行。针对经济周期性下行的因素,决策层决定实施积极的财政政策和稳健的货币政策,要求稳定总需求,保持经济运行在合理区间。考虑到今年年中以来货币政策事实上的宽松情况,明年政策实际情况将是积极财政政策和宽松货币政策。财政政策方面要求实施更大规模的减税降费,考虑到今年已经在个人所得税率方面进行了较大幅度的调整,我们认为明年更大的降税举措将集中在增值税率的调降和个税抵扣的增加,同时,随着社保征缴力度加大,预计社保费率也将获得明显下调。但事实上,财政政策对经济的整体促进作用由财政赤字决定,如果减税的同时缩减财政支出,对经济增长的支撑效果可能并不明显。考虑到明年财政赤字规模突破3%可能性有限,因而预算内财政难以对推升经济有明显贡献。而对经济支撑更为明显的是地方政府专项债券,经济工作会议要求较大幅度的增加地方政府专项债券规模,我们预计明年新增地方专项债规模在2.5-3万亿元,能够推升基建增速(含电力)6-9个百分点。而货币政策则将延续今年年中以来的态势,经济工作会议要求保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制。因而货币政策将继续宽松,我们预计明年降准幅度在3个百分点左右。同时通过加大对民营和小微企业资金支持来力图疏通货币政策传导渠道。

结构性去杠杆继续推进。经济工作会议定调今年三大攻坚战初战告捷,因而明年工作方式发生变化,将针对突出问题进行解决。在三大攻坚战之首的方法重大风险方面,不再如去年要求将防范金融风险作为重点,而是要求坚持结构性去杠杆的基本思路,其中去杠杆的主要领域是地方政府,要求稳妥处理地方政府债务风险,做到坚定、可控、有序、适度。这意味着对地方政府债务管控难以放松,地方政府融资将继续受到抑制。考虑到地方政府债规模扩张难以弥补隐形债务收缩形成的缺口,以及地方政府债由省级政府发行,资金下沉到市县政府有效性可能会打折扣,这意味着地方政府资金面可能继续偏紧,这将对基建投资增速持续形成抑制。而对金融去杠杆层面,要求防范金融市场异常波动和共振,因而明年的金融监管主要目标是稳定,包括稳定各类金融资产价格。

供给侧改革执行更为市场化,补短板与降成本将成为主要内容。经济工作会议明确我国经济运行主要矛盾依然是供给侧结构性的,这意味着应对长期结构性问题的供给侧改革政策将继续推进。但在执行过程中将更为市场化,会议要求运用市场化、法治化手段,在污染防治过程中避免处置措施简单粗暴,因而使用价格、税收调节等方式可能成为未来治理的主要方式。而随着去产能、去库存、去杠杆取得实质性进展,供给侧改革主要内容“三去一降一补”中补短板和降成本将成为主要内容。降成本主要指降低全社会各类营商成本,而补短板则即包含基础设施等领域的补短板,也包括市场规则和营商环境、产业链、市场体系、金融服务等多个领域的补短板。

房地产调控因城施策,周期性政策将有放松。房地产调控政策同样可以区分为长期结构性和短期周期性。构建房地产市场健康发展的长效机制,坚持房子是用来住的,不是用来炒的,是改善房地产市场结构的长期政策。但经济工作会议对因城施策、分类指导的强调,确实给予了地方调整周期性政策的空间。特别是在经济下行压力上升,房地产市场明显走弱的地区。考虑到前期信用收缩和棚改货币化放缓带动房地产销售明显下行,我们预计明年房地产调控政策将有所放松,特别在二三线城市。一方面,房贷利率将在明年普遍进入下行阶段,另一方面,部分二三线城市将放松限购限贷要求,甚至可能调整首付比例。考虑到“房子是用来住的,不是用来炒的”的原则,这些政策的放松将向首套房等刚需属性较强的需求倾斜。而调控政策的放松也将持续对房地产行业带来预期改善。

资本市场改革将提速,带有注册制属性的科创板将加速落地。经济工作会议要求通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。同时明确推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地,相应的改革措施将加速落地。这将成为影响明年资本市场结构、资金流向的重要事件。在银行层面,经济工作会议要求发展民营银行和社区银行,推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源,这一方面意味着更多银行牌照的下发,另一方面也显示,对区域银行的严格监管将持续,相应的表外业务可能继续面临收缩压力。

高端制造、乡村振兴有可能成为明年经济中的亮点。外部压力持续上升环境下,今年经济工作会议在确定明年重点工作任务时,将推动制造业高质量发展作为首条。而配合高端制造业发展的是先进服务业和强大的国内市场。因而以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的高端制造和先进服务产业链可能成为明年经济亮点,同时,政策要求扎实推进乡村振兴战略,因而与乡村振兴相关的农村基建、农业生产等也将可能成为明年经济中的亮点。

经济短期下行态势或不会改变,继续观察未来政策调整。虽然经济工作会议确定以逆周期政策来稳定经济,经济也将因地方政府债发行放量等因素推动,不会出现失速下滑,但不会改变短期经济下行态势。我们看到今年年中以来宏观政策调整并未改变经济下行方向,关键在于政策传导渠道不畅。由于金融机构资金投放能力受限,表内投放受资本金不足限制,表外投放受资管新规限制,同时实体经济融资需求中地方政府和房地产等重要部门受到的融资管控,因而金融机构资金难以投放到实体经济,货币政策传导渠道不畅。而财政政策由于地方政府债务管控,财政资金难以产生杠杆效应,因而效力有限。因此年中以来的政策调整并未改变经济下行方向。目前,这些政策传导的障碍并未解决,因而经济下行态势短期或不会改变。而经济下行压力不断加大环境下,未来政策是否继续调整有待继续观察。

基本面走弱资金面宽松,债市牛市将延续。经济基本面走弱的环境下,货币政策将持续宽松,流动性充裕的状况不会发生改变,短端利率持续低位波动将为长端率构造安全边际。因而债市牛市将延续。我们估算明年10年期国债利率低点将下行至3.0%附近,虽然债市上涨空间显著小于今年,但偏弱的基本面和宽松的资金面环境下,债市总体格局依然是走强的。