伊利股份:18Q3利润端继续承压,市占率稳步提升

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入613亿元,同比增长17%,归母净利润50亿元,同比增长2%;其中18Q3实现营业收入214亿元,同比增长13%,归母净利润16亿元,同比增长2%。收入符合市场预期,归母净利润增长略低于预期。

收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:随着公司市场投入的加大,18Q3公司收入端维持双位数增长。分业务来看,18Q3公司液态奶增长维持15-20%左右的增速,婴幼儿奶粉收到二胎政策影响减弱的影响,收入增速回落至13%以下。从产品端看,重点产品和新产品表现靓丽,前三季度金典增速为20%左右,安慕希增长40%左右,畅意100%增长50%左右,预计未来重点高端产品有望继续维持快速增长。2、市占率:受益于公司持续投入,公司市占率稳步提升。截至2018年三季度,公司常温奶市占率为36.9%,同比提升2.7个百分点;低温奶市占率为17.2%,同比提升0.9个百分点;婴幼儿奶粉市占率为6.2%,同比提升0.6百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长,公司收入规模和市占率有望进一步提升。

盈利:原辅材料价格上涨使毛利率承压,费用投入维持高位。1、毛利率:18Q3公司毛利率为36.2%,同比下降3个百分点。从成本端来看,由于销售旺季出现上游缺奶现象,18Q3公司原奶采购价格同比提升5%;18Q3瓦楞纸价格同比提升2%。未来随着原奶供需逐渐偏紧、环保政策趋严及废纸进口限制等影响,原奶和包材价格将持续提升。随着伊利产品结构优化及买赠促销力度逐渐减弱,原材料上涨压力有望在一定程度上得以对冲,预计未来公司毛利率将稳中有升。

2、费用投入:18Q3销售费用为24%,同比提升约2个百分点,主要原因在于1、加大了广告宣传投入:(1)公司四季度起新增冬奥会相关费用,同时线上广告宣传费用同比增加。(2)加大了终端投入配合线上投入。(3)重点产品和新产品投入加大,如畅意百分百的消费者互动等。2、职工薪酬同比增长38%:(1)公司提高了核心业务人员的薪酬(2)新增奶酪和健康饮品2个事业部,员工数量增加。18Q3公司管理费用率同比下降2.6个百分点,为季节间正常波动,长期来看管理费用率将维持稳定。短期费用投入持续加大,费用率将维持高位,但从长期角度看,有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。

盈利预测与评级。考虑到行业竞争较为激烈,公司费用投入力度加大,略微下调盈利预测,预计2018-2020年公司收入和归母净利润复合增速为15%和8%,EPS分别为1.03元、1.12元、1.24元,对应PE分别为21X、19X、17X。公司作为行业龙头且市占率持续提升,长期来看随着竞争力和市场地位的提高,盈利能力也将随之提升,考虑到乳制品行业18年平均估值为25倍左右,给予公司2018年25倍估值,对应目标价25.75元,上调至“买入”评级。

风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。