养元饮品:“六个核桃”全方位升级,打开核桃乳新局面

推荐逻辑:1、植物蛋白饮料行业受益于消费升级,发展空间较大,预计未来三年市场容量年均复合增速5.5%左右,呈现稳定增长。2、公司于2017年下半年开始针对产品、渠道、营销全方位升级:

(1)积极布局新产品,寻找全新增长点;

(2)发力商超和电商,向一二线城市延伸,打开成长空间;

(3)品牌宣传强调年轻化和口碑营销,引导“即饮”消费,挖掘增量市场。随着公司投入力度不断加大,未来收入规模和盈利能力有望再上新台阶,预计将于2020年突破100亿元收入。

行业:竞品爆发影响短期增长,长期空间依旧可观。植物蛋白饮料作为软饮料细分品类之一自 2005年起进入爆发式增长阶段,目前市场规模约为630亿元,最近几年受山寨品、常温酸奶、高端白奶等产品影响,收入增速放缓至3%左右,龙头企业呈现阶段性收入规模收缩。从竞争格局的角度来看,各细分品类龙头企业市占率较高,如花生露、核桃乳、杏仁露、液奶等均在80%以上,但植物蛋白行业总体集中度较低。长期来看,植物蛋白作为健康饮品仍旧具备一定的成长空间,主要原因在于:1、目前我国植物蛋白消费量仅为4.8kg/年左右,与香港、美国等发达地区差距较大,未来在消费升级的带动下,植物蛋白人均消费量有望逐步提升;2、伊利、蒙牛、达利、盼盼等食品饮料巨头积极布局植物蛋白行业,企业端合力推动促进植物蛋白有望恢复较快增长。预计到2020年植物蛋白饮料市场容量将接近750亿元,年均复合增速为5.5%。

公司:聚焦核桃乳,产品+渠道+营销升级开启新征程。养元饮品是核桃乳绝对龙头,市占率约为88%。近几年受礼品市场竞争加剧及自身产品升级不力的影响,收入规模持续下滑,2017年下半年起公司加大投入,2018年上半年收入增速企稳。未来公司将继续加大产品、渠道和品牌营销方面的投入,做大做强“六个核桃”。1、产品结构升级:公司将于18Q4推出升级版新产品,提高产品档次和盈利能力;今年上半年跨品类布局枸杞饮料和发酵核桃乳,积极寻找全新增长点。2、渠道升级:公司主打“农村包围城市”战略,县级及以下区域收入占比接近70%,且以流通渠道为主。未来公司将发力商超、电商实现渠道全布局,在此基础上进军一二线城市,填补空白市场,进行深度全国化。3、营销升级:公司自今年起将加强与消费者互动,通过品牌年轻化及自下而上口碑营销的宣传方式,让消费者切身感受到核桃乳的“健脑”功能,挖掘“即饮”市场,实现消费场景扩充。未来在产品、渠道、营销方式全面升级的带动下,“六个核桃”销售规模和盈利能力有望再上新台阶。

财务分析:盈利能力较强,ROE 行业领先。2017年养元饮品ROE 水平为31.5%,领先于伊利股份、蒙牛乳业、华润啤酒、承德露露等龙头公司,主要原因在于公司净利率较高。1、高毛利:核桃乳龙头地位稳固,较强的议价能力使得公司毛利率维持在比较高的水平;2、低费用:公司通过员工持股实现充分激励,人均创收较高,管理费用率处于较低水平。此外,未来随着养元全方位升级逐步落地,其收入规模有望持续扩大,资产周转率恢复,ROE 有望再上新台阶。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速分别为10%和11%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业,结合行业估值中位数,给予公司2018年20倍估值,对应目标价67.0元,首次覆盖,给予“买入”评级。