老百姓:门店扩张继续推进,业绩加速趋势明显

事件:公司公告其2018 年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为67.7 亿元、3 亿元,同比增速分别约为28.8%、18.1%;2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为23.3 亿元、1 亿元,同比增速分别约为29.4%、22.2%。 Q3 业绩继续加速增长,门店盈利能力提升。收入端。公司前三季度营业收入约为68 亿元,同比增长近29%;其中零售板块、批发业务分别约为60 亿元、6.8 亿元,同比增速约为25%、90%,我们认为在外延并购及新开门店对于公司零售收入拉动较大;分区域看,华北区域收入增速约为179%,主要原因为同比增加了通辽泽强并表。华东区域收入增速接近50%,为区域内直营店数量增加约63%,及三品堂等并表增加所致。其余如华中、华南收入增速较稳定,分别约为14.8%、12%,我们预计公司全年收入增速或为25%以上。利润端。公司前三季度扣非净利润约为3 亿元,同比增速约为18%,低于收入增速约10.7 个百分点,主要为新设药店布局快,且短期费用投入较大所致,具体分析如下:1) 公司毛利率约为35.6%,同比下降约0.5 个百分点,主要原因为收入结构变化; 2)期间费用率约为28.2%,同比下降约0.3 个百分点。整体控制较好,但仍高于行业可比公司,主要为对新开门店费用投入增加。我们认为随着收购及新开门店赚钱效应逐渐显现,公司整体费用率下降将成为其未来看点。单季度来看, 2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为23.3 亿元、1 亿元,同比增速分别约为29.4%、22.2%,持续为加速增长趋势,我们认为是由于前期新开设或并购的门店盈利能力提升,规模效应逐步体现。

终端药店扩张继续,规模效应逐渐显现。1)公司为全国性零售药店龙头,将受益于行业变革。公司目前覆盖全国17 个省份,为全国性零售药店龙头。随着在各区域话语权的加大,对上游议价能力提升,其盈利能力提升空间较大。在“医药分家”、“分级诊疗”的趋势下,零售药店未来可发展的业务将持续丰富, 在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域均有想象空间。我们认为药店终端具备稀缺性,而公司为全国布局,且先发优势突出;2)期间内门店数量增速超过20%,外延与自建并举。截至2018 年9 月30 日,公司拥有直营门店3110 家,加盟店500 家。期间内新增直营店及缤购门店676 家,具体为建设直营店421 家,并购303 家,关闭48 家。新增门店主要集中在华东及华中区域,其中华东地区以并购为主,华中地区以自建直营店为主;3)持续并购预期强烈。公司期间内累计并购新增303 家约占新增药店数量约40%,后期持续推进外延将对业务区域覆盖更加深入。从坪效角度看,新增以中小成店为主,盈利低于公司原有水平,随着经营效率提升,后期改善空间较大。

预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.61 元、2.00 元、2.46 元,对应PE 分别为34 倍、27 倍、22 倍,由于零售药店行业增速处于加速趋势,处方外流、两票制将对行业龙头形成利好。公司药店布局态度积极,盈利逐渐改善后或迎来业绩爆发,维持“买入”评级。

风险提示:新店扩张不及预期风险,药店行业增速下滑风险。