古井贡酒:Q3收入增速放缓,产品结构升级促进盈利能力提升

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入67.6亿元(同比+27),归母净利润12.6亿元(同比+57%);其中18Q3实现收入19.8亿元(同比+18%),归母净利润3.6亿元(同比+46%)。18Q3业绩符合预期。

收入:Q3收入增速放缓,预收款同比高增长。公司18Q3实现收入19.8亿元(同比+18%)、现金回款30.7亿元(同比+63%),截至三季度预收账款11.1亿元(同比+79%),环比来看收入增速略有下降,现金流表现较好。分产品来看,古8及以上产品维持高增长,预计全年有望实现80%以上增速,收入占比超过20%;百元以下产品收入增长持续放缓。未来在产品结构升级和省外持续扩张的带动下,公司收入规模有望持续扩大。

盈利:产品结构升级+控费,盈利能力持续改善。1、毛利率:18Q3公司毛利率为77%,同比提升1个百分点,主要得益于产品结构提升带来盈利能力提升。2、销售费用率:18Q3公司销售费用率为33%,同比下降0.8个百分点,稳中有降但依旧维持在较高水平,未来随着公司古8及以上产品不断放量、省外市场持续布局,公司销售费用率具备一定下行空间。3、管理费用率:18Q3公司管理费用率为8.0%,同比提升0.8个百分点,前三季度管理费用率为6.4%,同比下降0.8个百分点,总体控费效果较好。18Q3公司实现净利率19%,同比提升约3.8个百分点左右,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。

省内消费升级+省外布局,成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250亿元,主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破,以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸,公司作为省内龙头,顺应消费升级,市占率有望持续提升。省外布局来看,公司积极拓展省外市场,进军河南、山东、河北、江浙沪等地区;此外通过收购黄鹤楼切入湖北市场,随着古井贡酒和黄鹤楼在管理、渠道、品牌等方面的协同效应逐渐释放,未来有望为公司收入和利润贡献增量。

盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为20%和31%,EPS分别为3.30元、4.13元、5.08元,对应PE分别为19X、15X、12X。考虑到公司是安徽省龙头酒企,受益于省内消费升级,同时积极进行省外布局打开市场空间,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。