债券市场信用风险跟踪:结构化发行之辨析

结构化发行之辨析

近一段时间以来信用债市场融资有所回暖,债券的结构化发行方式也正在被市场参与者所关注。目前,结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”(模式1)、“发行人购买资管产品的劣后级”(模式2)和“发行人自购债券并质押融资”(模式3)等模式。(这些模式中具体的交易结构请见正文。)

结构化发行的作用

虽然经过了若干年的发展,目前结构化发行仍处于探索阶段,而探索的动力来源于交易双方的“互利”: 对于资管产品的管理人而言,此种交易模式有助于其管理规模的扩大,也有助于增加管理费和业绩提成收入。

对于债券发行人而言,一方面可以保证债券募满,增加表观发行量,不浪费批文额度;另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上,表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人(甚至是该类发行人)的信心,这在当前的环境下尤为重要。

结构化发行的潜在风险 一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展,但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如,交易结构可能会干扰资金供给方的判断,使其低估该交易内含的风险。

在模式1和2下,资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为,但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此,在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。

在模式3下,资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易,但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂,其可能先在回购融资中违约,再在债券兑付上违约,此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金,又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。

为了规避结构化发行的潜在风险,我们建议:

1. 在进行债券投资时,应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例,不考虑无效的增信方式。 2. 在债券逆回购业务中,应统一债券质押库和投资库的入库标准,严格按照与现券买卖相同的标准入库。

风险提示

融资政策和环境对民企和城投平台转向进一步收紧。