宇通客车:龙头韬光养晦,利润率拐点凸显

事项:

公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入193.7亿元,同比增长2.0%;

归母净利润12.0亿元,同比下降37.0%,3Q营业收入为73.6亿元,较上年同期下降24.0%,归母净利润为5.8亿元,较上年同期下降47.0%。

平安观点:

3Q 新能源客车销量下降致营收下滑。1~3Q 行业新能源客车销量52430辆(中客网数据,下同),同比增长15.9%,公司新能源客车销量12240辆,同比增长39.6%,高于行业增速。上半年补贴政策过渡期新能源客车市场出现抢装潮,使三季度部分需求提前释放,加上宏观经济增速放缓和2017年同期高基数影响,公司3Q 新能源客车销量3475辆,同比下降40.1%。公司1~3Q 新能源客车市占率达到23.3%,同比增加7.7个百分点,而竞争对手市占率大部分出现不同程度下滑,公司行业龙头地位稳固。

多因素致净利润大幅下降,利润率拐点凸显。1~3Q 公司归母净利润大幅下滑37%,主要受补贴退坡影响,公司上半年承担了大部分补贴退坡成本,此外,受汇率波动影响,公司1~3Q 公允价值变动收益-1.35亿元,而2017年同期为0.82亿元,1~3Q 研发投入10.9亿元,同比增长70.7%,3Q 新增资产减值损失1.0亿元(估计主要为应收国补计提的减值)亦对净利润产生不利影响。公司1~3Q 存货周转率3.9次,比2017年同期的6.6次有所下降,表明库存压力仍大,但经营活动现金流净额-13.2亿元,比2017年同期的-40.19亿元已有所改善,公司3Q 净利率7.9%,比上半年净利率5.1%大幅提升,表明公司盈利能力明显改善,估计净利率低谷已过,3Q 开始公司多款新车型可获得顶格补贴,预计4Q 利润率将继续提升。

从车型结构上看,公司以大中客为主,单车利润更高且销量远超竞争对手,中通、安凯1~3Q 归母净利润下滑均超过70%,未来行业利润或将进一步向龙头集中。竞争优势依旧,龙头地位稳固。预计2019年新能源补贴仍将继续大幅退坡,假如2019新政策于11月中旬明朗,则可能出现年底抢装潮,公司4Q 业绩有望回升。中期来看,预计2020年后补贴将完全退出,公交采购更为重视产品品质和全生命周期性价比,因此电动公交需求依然存在,随着新能源客车单价中补贴占比急剧减少,将导致大量低端产能出清,品牌与产品差异将体现在价格差异上,龙头客车企业凭借规模优势享受更低的电池成本,市场份额将稳步上升。长期来看,海外市场前景广阔,公司以欧洲为主要目标市场,出口数量稳步增长,预计公司将在2019年4季度推出更高端的产品,与奔驰、沃尔沃直接争夺欧洲等发达市场。

盈利预测与投资建议:公司3Q 营收下滑符合预期,多因素致净利润大幅下降,但利润率拐点已至,公司市占率仍稳步提升,竞争优势依旧。未来补贴退坡将继续扩大公司与对手的差距,公司新能源客车市占率稳步提升,随着研发投入加强,公司出口有望抢占欧洲发达市场。由于短期国内竞争环境仍然恶劣,海外部分出口目标国经济下行,调低对公司未来业绩预测,预计 2018-2020年 EPS 分别为1.

14、1.50、1.77元(原有业绩预测为1.55、1.78、1.92元),下调公司评级为“推荐”评级。

风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。