元祖股份:月饼旺销带动收入高增,门店网络稳步扩张

事项:

公司公布18年三季报,前三季度实现营收16.32亿元,同比+16.5%;归母净利润2.47亿元,同比+25.6%。3Q18实现营收9.15亿元,同比+23.5%;归母净利润2.26亿元,同比+16.9%;扣非净利润2.22亿元,同比+18.0%。

平安观点:

业绩低于预期:公司3Q18营收同比+24%,低于我们+32%的预期,净利同比+17%,低于我们+47%的预期,主因在于低估销售费用。

礼品需求稳健&中秋提前效应,营收实现较快增长:虽宏观经济不景气,但月饼需求依然稳健,零售渠道保持较好增长,公司在雪月饼因生产问题出现短暂停货的背景下,62天月饼销售仍同比约增15%。此外,因中秋提前至9月,17年部分月饼收入计入四季度,而18年月饼收入全部计入三季度,基数差异也加快营收增速。往后看,虽礼品市场受到消费放缓的冲击,但公司营收驱动力正从单店收入增长转向门店数量扩张,未来有望延续10%以上的年增速。

包材升级拖累毛利率,多因素导致费用快增长:公司3Q18毛利率为67.2%,较上年同期下降1.5pcts,主因或在于公司将部分产品包装由纸盒升级为保冷包,且折扣率更高的零售渠道增长快于批发渠道。公司3Q18销售费用率为32.3%,较上年同期提升0.5pcts,在收入高增长同时费用率逆势提升,主因在于公司1-9月新增租赁费858万元,人工成本增加2,724万元及广告费增加3,157万元,而大多数增量费用发生在三季度。

行业景气度仍好,维持“推荐”评级:公司月饼实现较好增长说明行业景气度未出现较大变化,单店收入提升推动净利率上行仍可期待,而净开店数量明显回升,长期成长性逐渐显现。我们维持公司18-20年EPS 分别1.02、1.20、1.40元的预测,同比增20.8%、17.6%、16.2%,对应PE分别为13.9X、11.9X、10.2X,维持“推荐”评级。