固定收益主题报告:当“融资难”遇上“融资贵”

我国是高债务经济体,“降成本”仍是央行的主要任务之一。2018Q1末我国宏观杠杆率高达260%以上,以一般贷款加权平均利率保守匡算的私人非金融部门利息支出与新增社融的比值维持在45%左右的高位。如果考虑到对真实融资利率低估和“影子银行”债务体量也可能存在低估,那么新增社融中可能有1/2左右将要用于偿还利息,企业负担较重,“降成本”仍是央行的主要任务之一。

2018年主要是“融资难”问题,2019年“融资难”与“融资贵”正在叠加。2018上半年属于“紧信用”下的“融资难”,下半年政策微调后,表现为“融资回表”承接能力不足和金融监管带来的表外持续压缩的“融资难”。向后看,如果金融监管细则不进行微调,叠加疏通货币政策传导机制可能偏慢,随着PPI快速回落,2019年可能不完全是实体融资利率与无风险利率之间的背离问题,更重要的是企业融资的实际利率可能面临更大的上行压力,仅通过“降准”来压低名义利率的速度可能不抵PPI的下行速度。当“融资难”与“融资贵”形成叠加,货币政策的任务会更重,还要充分发挥好“几家抬”作用,央行至少需要在解决“融资贵”方面做出更大努力。

“降息”或是选项,债牛趋势不变。在“融资难”问题尚未较好解决,但“融资贵”问题又日益凸显的情况下,疏通货币政策传导机制偏慢,“降准”对名义利率的引导作用料将不抵PPI下行速度,这就意味着2019年可能需要央行通过“降息”的方式直接压低名义信贷利率。考虑到美联储2019年可能还会加息,我们不排除央行会直接对贷款利率进行干预,针对贷款进行窗口指导式降息,甚至顶着压力进行不对称降息。从银行FTP定价的角度看,调低基准利率可能更有效。对债市而言,不论基于国家“稳杠杆”的基本面,还是央行仍需继续维持流动性“合理充裕”,甚至2019年还存在“降息”的必要性,在进一步宽松落地之前,利率债和高等级信用债的机会比较确定。向后看,“稳杠杆”可能并非稳态,2019年可能会看到从“稳杠杆”到“加杠杆”的变化。当前,投资资质较差信用债仍属左侧,杠杆策略和久期策略仍好于盲目资质下沉。将来,杠杆不断加升的过程基本对应着信用债“可投池”越来越大的过程。2019年,“资产荒”有望有所缓解。

风险提示:“加杠杆”力度超预期,“贸易战”超预期等。