贵州茅台:高基数影响业绩,预收款环增

业绩低于预期,预收款环增

公司2018前三季度实现营收549.69亿元,同增23.56%,归母净利润247.34亿元,同增23.77%。其中Q3实现收入197.18亿元,同增3.81%,归母净利润89.69亿元,同增2.71%,业绩低于此前预期。期末预收账款111.7亿环比H1末增加12.3亿,止住连续5个季度环比下降趋势,主因公司调整打款政策增大提前量,同时部分经销商管控发货减少,且去年同期发货基数高,影响Q3业绩增速。前三季度毛利率91.12%同比小幅提升1.2pct,在提价及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳。销售、管理费用率分别为5.18%和6.7%,分别同比+0.7pct和-0.3pct,因推进133及系列酒5+5品牌策略阶段市场投入提升。Q3营业税金率16.31%同增0.5pct,收入确认低于实际生产影响。H1销售收现576.2亿同增17.8%,单Q3销售收现230亿元同增10.9%,较收入增速略高。

基数高发货量降低,批价保持稳定

前三季度茅台酒收入462.65亿元同增20.47%,Q3茅台酒168.82亿元同增0.6%环比明显放缓,依照平均提价18%计算,Q3发货量约7800吨较去年同期下降近15%,考虑预收款变动实际出货量降幅约10%,一方面受去年发货基数高影响,此外发货量调整以维持价格及长期供需稳定。随着年份酒、生肖酒等非标销售延展,均价提升幅度仍有空间,近期非标茅台发货加大,价格回调后趋稳。目前一批价稳定在1700-1750之间。18前三季度系列酒收入59.3亿元同增47.5%,Q3收入19.4亿同增32%,系列酒含税销售目标80亿,目前完成进度近80%实现概率高。

直销渠道占比仍低,多渠道规范发展

前三季度直销渠道收入38.7亿元同减3.3%增速放缓,占比营收约7%仍偏低,随着未来继续强化云商2.0战略,直销比例提升将抬升均价;海外收入17.4亿元同增21.7%,稳步拓展海外区域。公司通过不断强化稳定渠道价格、规范管理的措施,渠道管理日趋规范,有助于市场长期稳定增长。

盈利预测与估值。公司茅台酒发货量因基数及渠道管控下降明显,预收款在政策调整后再度环比提升,短期增速放缓,长周期看供需偏紧、价格空间较大、渠道动力足仍可支撑公司发展。下调2018-20年EPS为26.65/29.52/32.47元,分别对应23/21/19倍PE,维持“买入”评级。