荣盛发展:业绩符合预期,2013年的激进目标也意味财务成本将

与预测不一致的方面

荣盛发展公布2012全年净利润为人民币21.4亿元(摊薄后每股盈利1.13元),同比增长40%,符合我们与万得市场预测,以及公司2月28日的业绩预告。要点:1)管理层计划2013年新开工面积为535万平米(同比增长100%),相应地预计2013年合同销售将为人民币245亿元(同比上升36%)。考虑到2013年调控政策/宏观经济的不确定性,我们认为该目标偏激进,可能导致公司财务压力进一步上升:2012年公司经营性现金流仍未转正(人民币-12亿元),净负债率为82%。鉴于公司激进的开工计划和650万平米的土地收购目标(按2012年新收购土地成本1,297元/每平米计算,意味着资金需求约为80亿元),我们估算2013年荣盛发展至少需要再融资60亿元。2)2012年四季度毛利率为27.1%,较2012年一到三季度低0.6个百分点。2012年四季度净利润率为16.8%,较一到三季度高1.3个百分点,主要由于销售管理费用控制良好。然而,我们预计2013年公司净利润率将同比下滑1.9个百分点至14.1%,主要原因是激进的开发计划将意味现金利息费用可能上升30%-40%(占我们2013年预期税后利润的约40%左右),且未结算销售均价从2012年人民币6,167/平米降至人民币5,507/平米将使得毛利率下降。

投资影响

我们将2013-15年每股盈利预测分别上调1%/7%/6%,并将12个月目标价格从人民币13.1元上调3%至人民币13.5元,仍基于相对2013年底预期净资产价值25%的折让。该股目前较2013年底预期净资产价值折让24%,对应10.1倍的2013年预期市盈率,而A股同业为46%和8.4倍。维持中性评级。主要风险:信贷紧缩,合同销售好于/差于预期。