房地产与流动性

流动性冲击对房地产行业的影响极为显著:

在整个行业的产业链中,各参与方包括开发商、购房者、银行、地方政府和建筑企业的杠杆率水平均普遍偏高。从房地产资金来源来看,供给端的开发商自有资金占总资金来源的比例仅20%,而需求端购房者十分依赖银行按揭贷款,其低首付比例也造成了购房者家庭的高杠杆。在流动性的趋紧的环境下,供需两端的影响将导致销售和投资的趋势性下移。

同时,地方政府的融资也高度依赖房地产与银行,近些年地方政府处在持续加杠杆中,其债务过度依赖土地出让金收入来偿还。由于土地价格的下降会导致抵押品价值的重估。地方政府在流动性的偏紧时并不会通过出售大量土地融资,开发商土地成本的下降会小于商品住宅价格的下降。

流动性中期趋紧,地产基本面持续下滑:

上半年地产企业资金状况处在历史最好时期,一方面外汇占款大幅增长和社会融资总量的巨额投放,使得宏观流动性持续宽松;另一方面自去年下半年开始房地产企业销售回款的状况良好,上半年地产投资中,来自于预售款的资金同比增长54%。

但我们认为当前的投资增速已很难维持,下半年需担心企业去杠杆可能引发的系统性金融风险。在流动性偏紧的环境下,地产需求和投资均将明显的下降,企业盈利将面临恶化,库存压力增加。2011年流动性紧张时期,住宅销售金额和均价双降,企业拿地和新开工意愿大幅下滑,2011和2012年地产投资增速分别下降5.3和11.7百分点。

地产股压力较大:

2011年虽然地产企业的盈利水平好于市场整体,但地产股却连续2年跑输大盘,估值由10年的33倍大幅下降至11年末的13倍。

同时我们也观察到美国、日本在紧缩后期开发类企业估值和盈利也出现双降的情况。2005年中期美国房地产市场随着长端利率的下降开始触底回升,同期至2006年Pulte、Lennar、Horton三家开发类公司股价平均下跌22%,而同期标普500却上涨了19%。日本在90年代初地产泡沫破灭时期,日经指数下跌62%至1.48万点,同期地产指数下跌73.3%。

风险提示:金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期,再融资受阻