香江控股-毛利率如期回升

投资建议:我们维持公司13年、14年EPS0.92元、1.15、1.47元的判断,目前股价分别对应7.0X、5.7X、4.4XPE;维持公司13年销售金额55亿的判断,与12年持平。我们仍然看好公司的长期变化,以及家居CBD模式的可复制性,维持公司“强烈推荐”评级。

要点:

业绩概述。报告期内,公司实现营业收入14.5亿,同比增长242%;实现归属上市公司股东的净利润1.3亿,同比扭亏;EPS0.17元。业绩略低于市场预期,主要原因在于番禺布查特三期两栋楼由于6月底发出交房通知书,会计上未予确认,预计三季报可确认收入。

上半年实际销售金额超过20亿元,维持全年销售55亿的判断。上半年销售金额18亿元,其中普通商品房销售16亿(主要为增城翡翠绿洲项目),CBD销售2亿(主要为成都CBD)。考虑到增城翡翠绿洲项目为精装房,装修收入在确认时计入工程装饰收入,实际上半年公司销售金额应超过20亿元。下半年公司推盘主要集中于10月份,主要为:翡翠绿洲20万平米洋房,预计均价1.4万元/平米(含装修);翡翠绿洲商铺货值约4亿;白水寨温泉山庄别墅货值约8亿。我们维持公司13年55亿的销售预测,与12年基本持平。

上半年房地产结算12.4亿。主要来自于番禺布查特三期8亿+增城翡翠绿洲4亿。下半年可结算项目主要包括:布查特三期两栋楼,可结算量4.4亿;增城翡翠绿洲7期、10期28万平米,可结算量21亿,商铺2.4万平米,可结算量5亿;成都CBD,可结算量6亿;香江CBD、南京湾CBD等。合计下半年可结算量应在40亿左右。

毛利率、净利率如期回升,期间费用率下降。其中房地产结算毛利率56%、CBD商铺结算毛利率52%,符合我们此前的测算,考虑到增城项目仍是未来一两年的结算主力,以及番禺项目剩余地块的开发,我们认为高毛利水平还能延续。综合净利率9%,大幅回升但依然低于行业平均水平,主要原因是布查特三期的权益仅51%,此外土地增值税和所得税费用也大幅增长。期间费用率的问题我们在年报点评中已经有过详细分析,这里不再赘述。本期期间费用率14%,随着结算收入的上升,比例已开始下降,若年报主营收入符合预期我们,预计期间费用率可降至10%左右,达到行业平均水平。盘活存量资产仍在进行。12年公司转让了景德镇、进贤公司股权,本期已确认收益。公司仍计划把未来的拓展重点放在一二线城市,而资金来源无非是两个:销售回款及盘活存量资产。因此无论销售去化还是加快处理低收益存货的步伐仍在加快,根本目的在于提升资金的使用效率。

市场过多担忧短期问题。目前市场对公司的疑虑包括:销售未增长,业绩确定性,模式是否可以复制等。上述问题确实压制了公司的短期估值。但我们仍然认为市场对于公司的考量过于短期化,过度关注了公司的短期销售及业绩问题,而对于公司的长远发展未给予足够权重。简单举例来说,成都CBD32万平米+南京CBD19万平米+香河CBD20万平米=70万平米的商铺,按公司30%的自持比例、日租金2元/平米·天估算,仅目前在手项目的年租金即可达1.5亿,这尚未包括南京湾后续巨大体量及潜在的CBD项目。若按商业地产公司7倍的市销率估算,仅在手项目的年租金实际就可支撑10亿市值。而公司目前的市值仅50亿元。

风险提示:(1)销售和结算不达预期;(2)政策风险;(3)系统性风险。