房地产行业2011年年度报告:从产业资本视角看投资机会

我们认为2011年行业的基本面不会出现明显波动:

一、存量货币过剩。通胀压力下货币政策调整趋势不可避免,但分析货币政策的角度我们认为不能仅局限在流量分析。M2与GDP的比值已由98年的124%上升至09年的178%,两者增速的差额在09年也达到了19.2个百分点,而在04-08年,这一差额都为负值。目前国家用不断升级的行政手段抑制资金流入房地产,房地产对资金的吸纳能力明显下降,但由于已经发行的存量货币过剩,未来货币政策调整对行业基本面的影响并没有在货币供求平衡时产生环比影响明显。

二、市场预期并不悲观。购房者和开发商对市场的预期很难量化,但却是影响销量和价格的最重要因素。从定性和草根的感受,目前各界对市场的预期并不悲观。适应性预期用来解释购房行为最为合适,因为人们会基于历史而产生判断。而从房价演绎的历史,恐怕正是各界对市场并不悲观预期产生的最直接原因。房价经过09年的V型反转,10年1季度房价的再次失控和10年3季度房价的反弹,购房者对房价难再出现十分悲观预期,而这种预期的自我实现也将使实际房价难出现明显松动,因为在降低了对房价下跌空间的预期后,房地产的价格弹性会变得较大,在适度价格回调后会有需求入场,所以市场销售也并不会出现明显萎缩。

行业长期供求拐点尚未到来。短期调控会压制行业估值水平,但我们不认为行业长期供求关系的拐点已到来。因为决定长期供求的两点要素短期不会改变。一是从供给层面分析,在分税制制度下,掌握土地供给源泉的地方政府会控制土地供给节奏,因为地方政府为了解决财政压力,不会让市场存在供大于求的预期;二是需求层面存在高房价和低收入不匹配的悖论是收入结构所决定的,贫富差距的不断扩大导致剩余财富流入到房地产市场中,所以要实质挤出这部分需求,从根本上需要调整收入分配结构。目前国家出台的限购政策,从中期的角度会抑制这部分资金的流入,弱化行业需求,但如果相关行政性政策不会在长期得到执行,行业长期需求也不会受到明显影响。

政策面:底部短期仍难出现。对行业的基本面我们并不过分担心,但政策面的缓和短期也难出现。我们在三季度策略报告中提出“找估值底不如找政策底”,因为没有政策底部出现,行业难有趋势性投资机会。而政策底出现至少需要两个条件,一是房价出现一定程度回落,二是房地产投资的明显下滑。但短期内我们认为上述两点条件仍较难出现。

投资策略:从产业资本视角看地产股价值。由于政策底部短期不会出现,所以地产股的估值水平受到抑制,尤其市盈率水平容易受市场情绪的影响。但从产业资本的角度,也即地产股约30%折价水平目前已经能产生足够吸引力,存量货币过剩和并不悲观的市场预期可保证目前测算的NAV水平不会发生明显波动,而未来土地市场的理性回归将为有拿地能力的上市公司重估水平的继续提升提供空间,从产业资本的本性分析,上市公司实际价值和市值间的明显价差不会长期存在,地产股已值得买入。

重点推荐现金充裕有快速扩张能力,从而不断提升NAV水平的万科、保利地产、招商地产、金地集团,以及受二次调控影响较小的北京地产股,推荐冠城大通、华业地产、北京城建、首开股份、金融街。

风险提示:货币政策紧缩程度超预期。