万科a:守正创新

业绩简评

公司13 年收入和净利润分别增长31%和20%,实现每股收益1.37 元,符合预期。

经营分析

盈利水平有望触底回升:报告期公司毛利率31.5%,同比下滑5.1 个百分点,延续了2012 年以来的下滑趋势。主要原因是2011 年降价项目结算较多,报告期结算均价10787 元/平方米,同比下降4.5%。而2012 和2013年公司销售均价为12046 元和11473 元,相比13 年报结算均价上升15%和6.4%,这部分涨价项目将在2014 年进入结算期,所以今年结算毛利率将触底回升。

继续领跑行业。13 年公司销售面积和金额分别增长15%和21%,增速同比分别下降5.5 和上升4.8%个百分点,由于房价的上涨,所以销售额增速快于销售面积。销售额刷新行业纪录,达到1709 亿元。

火热土地市场中表现冷静。13 年公司新增项目个数同比增长33%,权益面积增长21%,增速同比回落6 个百分点,具体项目中也并不多见地王,在土地市场比较激进的2013 年万科表现得比较理性。新增项目平均楼面地价约为3516 元/平方米,同比上升21%,因为未来房价涨幅将趋缓且部分地区有回调压力,重叠于公司近两年购地成本的上升,未来销售毛利率难免下滑。

由扩张到收缩。13 年公司新开工在去年增长8%基础上大幅上升49%,相比年初计划提高了34 个百分点,而新开工的增长也预示14 年会有更多可售资源。但从2014 年公司开竣工计划分析,万科将有所收缩以应对行业可能出现的下滑,公司预计14 新开工面积2238 和竣工面积1480 万平米,相比13 年增长5%和13.6%,其增速将同比大幅下滑44 和19.5 个百分点。

流动性有所下降:期末公司持有货币资金444 亿元,较年初下降15%,而在年初时公司现金则是同比增长了53%,主要是13 年加大了土地购置力度,所以整体流动性有所下降。资产负债率为78%,与年初基本持平,扣除预收账款外的负债率为45.5%,同比上升1.2 个百分点,表明财务杠杆仍略有放大。货币资金为短期负债的1.36 倍,相比年初的1.5 倍有所上升,但仍处于较安全范围。

业绩锁定率下降:截至2013 年末,公司有1437 万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1623 亿元,较2013 年初分别增长6%和13%,是13 年结算面积和金额的1.17 和1.22 倍,业绩锁定率有所下降,因为这一指标在12 年同期为1.51 和1.41 倍,而在11 年同期为1.93 和1.73 倍。

投资建议:我们认为未来行业可能出现的调整也将为有战略研究优势的万科提供更多的商业机会,而万科在坚守地产行业根本商业模式的同时,也并不排斥创新,报告期公司已经进入香港、美国、新加坡等国外市场,在不离开自身领域的同时寻找更多的商业资源,以保证增长的持续性。目前14 年动态市盈率仅为4.5 倍,相比年初的8.4 倍出现了明显下降,建议增持。