首开股份三季报点评:低估值,静待增长拐点

维持公司13年~15年EPS 0.80元、1.13元和1.51元的盈利预测,目前股价分别对应6.9X、4.9X和3.6X PE;绝对估值来看,NAV为13.51元,当前股价4折交易,估值具有明显优势。我们维持13年是公司业绩增长低点的判断,14年京内高毛利项目开始进入结算周期,预计毛利率和业绩将有明显回升和增长,结合目前估值水平,维持“推荐”的投资评级。

收入和净利润双双大增,略超市场预期:报告期内,公司实现营业收入公司63亿元,同比增长43.5%;实现归属于母公司所有者净利润5.6亿元,同比增长43.4%;EPS 0.25元。业绩略超市场预期。结算结构导致本期结算毛利率较12年同期下降5.7个百分点至41.5%,预计14年京内项目结算占比提高,毛利率将有所回升。

前三季度公司签约金额近160亿元,维持全年签约金额200亿的判断:公司前三季度实现签约面积115万平米,同比增长16.6%;实现签约金额亿元,同比增长18.8%。现金流量表看,报告期内,公司销售回款为亿元,同比增长52%。公司三季度由于北京项目预售证发放限制推盘有所减少,后续将有所改善,我们预计四季度新推项目货值可达60亿元,京内项目占比较大,维持13年销售合同金额200亿的判断,较12年增长14%。

项目拓展思路转变,三季度拿地仅一宗:三季度由于土地市场火热异常,公司拿地仅一宗,位于苏州。前三季度的情况综合来看,公司合计获取地块12宗,合计增加权益土地储备141万平米,土地款110亿,占预售金额的近7成,对外扩张积极。同时,公司拿地思路有所转变,一是拿地重心重归京内,并采取与万科、保利合作京内拿地的方式;二是一改前几年三四线城市拓展的风格,京外拿地倾向厦门、杭州、苏州等经济发达、需求旺盛的二线城市,有利于项目去化和毛利率提升。

负债率有所改善但杠杆仍过高:期末,扣除预收款后的资产负债率为58%,环比半年报下降2个百分点;净负债率175%,环比上升4个百分点。这两项指标均高于行业平均水平。但考虑到长期负债217亿元,占有息负债的近6成,我们认为公司财务仍属安全范围内。期末账面货币资金129亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的109%,短期流动性一般。

风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。