万科A:资本结构改善将推动增长与回报上升;上调目标价

建议理由

我们认为万科B 转H 股将令投资者有更好的机会投资于这家知名的房地产领军企业。我们预计在持续行业整合的背景下,以万科能够持续实现高回报规模和区域扩张的能力、谨慎的现金流管理,及对产业化/产品创新的不断执著追求,我们预计万科有望在2012-2014 年实现24%的每股核心盈利增长和22%的核心净资产回报率。我们将万科B 的12 个月目标价格上调57%至22.5 港元,将万科A 的12 个月目标价格上调12%至人民币15.0 元,分别对应49%/28%的潜在上行空间。

推动因素

1) 我们认为此次转股将拓宽万科的融资选择,这可能降低公司未来的融资成本,使其可以和香港上市同业在更公平的情况下展开竞争。 融资成本的降低也有望提高万科优化资本结构的灵活性,因此有望较同业进一步提高净资产回报率、改善增长前景;2) 我们预计万科2013 年上半年合同销售将实现30%的同比增长,高于我们对中国海外及保利A 等其他领先开发商的10-15%的增幅预测。3) 我们认为,较之对中国海外及保利的预测,市场对万科的预测相对保守。我们对万科调整后的2013-14 年核心每股盈利预测比万得预测高出9%和5%。

估值

万科A/B 股股价所对应的估值处于其历史区间低端,并较香港/内地上市同业存在大幅折让,因此我们认为该股被明显低估。我们现将万科A/B 股目标价格的净资产价值折让幅度分别收窄5/30 个百分点至25%/10%(与我们对保利A/中国海外的目标价格的净资产价值折让幅度一致),并由此更新我们的12 个月目标价格至人民币15.0 元/22.5 港元。我们重申对万科A/B 股的买入评级,其中万科A 位于我们的强力买入名单。

主要风险

未能在港交所上市;房地产调整政策较预期严厉;利润率下滑较预期严重。