房地产行业2011年中期投资策略报告:轻资产模式转型,分享资本重新配置的盛筵

投资要点:

2300亿收购市场正在酝酿:高房价压力依然存在,调控力度不会减弱,并将在通涨预期中演化成一场持久战。

在持续调控中,行业整体已接近负债上限,20-30%的企业面临洗牌;但仍有30%企业保留低谷扩张能力,2300亿的收购市场正在酝酿。

以往地产企业靠大量囤地获取土地升值收益,在提升利润率的同时降低了周转速度,行业整体的回报率并不高;但在反“暴利”时代,地产行业的利润率上升空间受到限制,囤地成本上升,单纯持有资产的价值贡献降低,企业面临从“重资产模式”向“轻资产模式”的转型。

转型过程中,从重资产上释放出来的资本金将被重新配置于经营环节,而非储备环节,结果,资本使用效率的提高弥补了利润率的降低,高效运营公司回报率上升。

估值方面,在重资产模式下,地产企业的估值以资产为基础,行业整体估值分化较小;但在轻资产模式下,随着资产持有成本的上升,资产本身在估值中的重要性降低,效率贡献度提升,效率决定着企业的回报率和潜在增长率水平,并推动估值分化扩大:轻资产模式下,优秀地产上市公司的估值水平可以达到25-30倍;而低效运营企业的估值水平则降至10倍以下。

投资建议:只有少数最优秀的企业能够分享这场资本重新配置的盛筵,推荐万科、保利地产、荣盛发展、中国海外、SOHO中国、龙湖地产、恒大地产。