中天城投:厚积薄发的优质资源股

小金沟锰矿蓄势待发,未来有望增厚公司价值2元/股

锰,目前已成为生产动力电池领域锰酸铁锂正极材料的重要原料。公司于08年就拿到勘探权的遵义小金沟锰矿,经济可采量2000万吨左右,矿石品位在18%以上,属大型富锰矿,目前已进入采矿权公示阶段,预计明年有望被纳入公司囊中,若此〃最保守能提升公司价值2.1元/股。

野马川煤矿+疙瘩营煤矿,潜在资源、前景广阔

公司还积极拓展煤炭资源,08年已获取赫章野马川和威宁疙瘩营两座煤矿探矿权,经济可采储量总共达2亿吨,分别是无烟煤和焦煤,勘探目前仍在积极推进。若采矿权被纳入囊中,最保守能贡献价值5.2元/股。

潜在商业、旅游资产将增厚住宅开发项目价值

在住宅开发领域,公司在当地市场占有率已接近20%、直接和间接拥有土地储备已逾万亩,规模大了,唯有选择内涵增长,通过与会展、旅游、体育休闲项目相邻共生的开发模式提升住宅价值:①中天会展城配建的贵阳国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大的shoppingmall,大大增强了其住宅的吸引力,一期60万平住宅开盘即热销一空;②新获得的7000亩乌当地块,未来将定位成休闲旅游项目+商品住宅,我们认为有望复制同行“华侨城”的成功模式。我们保守测算,公司现有二级开发业务NAV为5.5元/股,乌当地块约能增厚RNAV4.5元/股(由于农转商需补缴地价款标准及地块规划要点目前没有披露,我们假设每亩需补缴160万,未来容积率2.5)。

土地一、二级联动的利好,未来有望陆续兑现

公司在渔安片区5600亩一级开发项目进展顺利,该地块已规划为南明河“十里花川”主题温泉旅游新城,位置优、市政齐、环境美,若全部出让,保守预测可实现58亿元净利,增厚NAV4.7元/股。据贵阳土储部门公开信息,目前有1200亩挂牌,由于公司定增方案延期一年,若到明年能实施的话,恐无合适募投项目,我们猜测公司摘牌概率很大,若此,将还能再略微提升公司价值。

市场导向下的政企合作模式,确立了迥异于对手的独特竞争优势

公司深耕贵州20年,对当地经济发展贡献巨大,且多年坚持参与省会贵阳的保障房开发,与政府建立了良好的关系。今年9月,国资委正式批复同意公司二股东变更为贵阳城发后,政企合作空间进一步拓宽。9月26日,公司公告拟与南明区政府合作开发900公顷的龙洞堡食品轻工业园及1平方公里的红岩片区,食品工业区主要盈利方式为:土地出让金和落地企业税费返还,红岩片区开发盈利模式则与渔安片区开发类似。估值:①估计公司在食品工业区土地出让所获收益基本与投资成本相抵,未来落地企业税费返还将构成公司主要投资收益,假设园区成熟后落地企业税费返还约为1亿元/每平方公里.年,假设贴现率10%,永续增长率1%,则食品工业园绝对估值为0.5元/股;②保守估计红岩片区一级开发NAV为0.5元/股。

关注资源禀赋释放期的ALPHA,维持推荐

公司上述优质资源将陆续入释放期,从这个意义上说,公司不仅仅是一只地产股,更应该定位为一只厚积薄发的优质资源股,这能让我们拨开行业周期迷雾,清晰看到公司确定性的增长。我们在公司净资产基础上再加上以上各项资源价值,得出公司合理价值24.5元,从目前价位上看,仍有85%空间。公司9月17日分别与招行和交行签订了200亿和100亿的授信额度,为公司后续发展提供了较大的资金保障,我们认为,由于公司项目集中,为融资,公司释放业绩的动力会增强(提升业绩有望增厚股东权益,将获得更高的资产评估值),预计10-12年EPS分别为1.04元(12.5x)、1.88元(6.9x)、2.30元(5.7x),年复合增长率达70%。

风险提示

①公司目前净负债率较高,上半年期末已达到169%,若持续加息,对公司将产生不利影响;②乌当地块及龙洞堡食品工业园开发,仍在前期阶段,不确定性较大;③锰、煤资源开发,公司目前还没拿到采矿权。