房地产行业:沪港通利好A股地产龙头,压低中小地产企业估值

事件:中国证监会和香港证监会联合发布公告决定批准上交所和香港联交所开展沪港通试点。总体来看除万科、保利外,香港内房股估值中枢明显低于A股地产股,若估值接轨有可能提升A股龙头估值,但中小型地产商的估值将大幅下降。

香港内房股估值水平大幅低于A股地产股:香港内房股静态PE为5.91倍(恒生大中型指数内房股,剔除异常值),A股上证380中地产股静态PE为13.75倍,上证180中地产股为16.72倍(A股地产股估值剔除50倍以上)。

香港内房股估值分化极为严重,与A股估值风格倒挂:香港内房股估值分化极为严重,大企业享受估值溢价,小企业估值普遍低于行业平均水平。

香港内房股中布局一二线城市、龙头及资产负债率低的企业享受高于行业估值水平的估值溢价,中海外、华润、碧桂园、龙湖、恒大静态PE估值分别为7.5X、7.1X、7.9X、7.7X和5.0X。而中小内房股的估值要显著低于行业平均水平,如雅居乐、富力、方兴、绿城、融创等主流二线房企的静态PE估值均低于5倍(由于会计准则的区别,香港内房股EPS会略高于内地会计准则计量结果,但不影响分析)。

A股的地产估值体系则与香港内房股完全相反,A股龙头地产企业估值水平长期大幅低于行业,而中小地产企业则享受估值溢价。如上证180中地产股为16.72倍,而万保招金的静态PE估值分别只有5.9X、5.4X、7.8X和8.3X。

若估值接轨,A股龙头企业估值会稍有提升,但中小型地产商的估值将大幅下降:香港作为成熟的资本市场,从企业价值层面看,其估值水平的差异更能够反映企业的内在价值。地产行业发展到现阶段,已经处于行业难以增长,大企业利用各种优势不断扩大市场份额的阶段,小型地产商已经很难有长足的发展机会,逻辑上应该是大地产享受估值溢价更为合理,我们认为,如果两地地产股估值发生接轨,那么最有可能发生的情况是A股地产股估值水平向香港靠拢。A股龙头企业估值会稍有提升,但A股的中小型地产商的估值将大幅下降。

地产板块趋势向下,继续关注京津冀:当前房地产市场和我们前期判断的一致,一方面商品住宅的销售增速开始明显下降,没有人口持续流入的三四线城市需求不足已经显现,一、二线城市的部分住宅需求也进入观望的阶段,我们认为销售增速的下滑才刚刚开始。另一方面,由于开发企业的集体回归一、二线城市,土地均价开始大幅上升,企业盈利能力逐渐下降。

在保增长的预期下,政策面存在一些边际改善的空间,但并不大,不可期望过高。而本轮行业调整周期与以往不同,开发商整体处于从三四线回收到一二线的过程中,龙头企业也难以保持以往较好的销售业绩,几年以来龙头地产股相对其他中小地产股的强势可能难以持续。继续强烈建议关注京津冀一体化相关个股、以及增发底价大幅高于目前股价的地产股。组合:京津冀一体化的华夏幸福、首开股份、金隅股份,转型的阳光城、华业地产,关注新华联。

风险提示:金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期,再融资受阻。