首开股份:利润率改善推动业绩高于预期,估值具吸引力;买入

与预测不一致的方面

首开股份公布2011年净利润为人民币18.8亿元(每股盈利1.26元),同比增长40%,较高华/万得市场预测高15%/14%。要点:1)盈利高于预期的主要原因是毛利率上升7个百分点,同时收入与预测一致。由于房价下降和产品结构变化,我们预计2012年公司毛利率将下降5个百分点。2)我们预计2012年合同销售将为125亿元(公司目标为140亿元),同比增长10%,基于270万平米的可售面积(85万平米旧盘和190万平米新盘)、11,500元/平米的销售均价假设(2011年为13,400元/平米)和40%的销售去化率(2011年为50%)计算。

截至3月16日,公司合同销售额为15.5亿元,截至2011年底的未结算收入为105亿元,据此我们估算我们2012/13年收入预测中的100%/10%已被锁定,高于同业的90%/0%。3)截至2011年底的净负债率为115%(2011年上半年为118%),主要原因是2011年公司购置了400万平米土地储备。我们预计首开股份不存在资金风险,因其目前持有现金110亿元,同时现金流入为125亿元,应可覆盖主要的现金流出,包括80亿元的施工建设资本开支,50亿元的税费及其它,和8.5亿元的未支付地价。此外,鉴于公司的国企背景和保障房业务,我们还认为其110亿元的短期贷款中的大部分可获得延期。

投资影响

我们重申对首开股份的买入评级,并将2012-14年每股盈利预测上调17%/14%/13%以反映利润率的改善。我们将12个月目标价上调1%至人民币16.50元,仍基于30%的较2012年底净资产价值的折让计算。首开股份当前估值具有吸引力,目前股价较2012年净资产价值折让54%,对应的2012年预期市盈率为7.5倍,而A股同业均值为折让50%和9.3倍。风险:预售情况差于预期;宏观硬着陆。