招商地产a:股权激励方案利好长期持续发展,维持买入评级

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招商地产于5月20日宣布了一项涉及公司A 股普通股1,630万股股票的期权激励方案(占总股本的0.95%,行权价格人民币17.34元)。该计划的激励对象共计 149人(占公司员工总数的0.98%),其中包括17名董事和高管人员,占期权授予总量的 28.2%。方案规定的行权条件为,招商地产2017-19年期间的净资产收益率不得低于13%、总资产周转率不得低于20%,2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%(假设股票期权于2014年授予)。此外,该计划设有为期3年的行权限制期 (2014-16年),将于2017-19年分三批匀速生效。计划尚待国资委、证监会和股东大会审批。

潜在影响

我们看好这一股权激励方案,因为我们认为市场尚未对国有开发商的激励方案有较高的预期。我们认为这个具有战略意义的举措如果获批,可能会有助于将骨干员工(尤其是中层管理人员和关键技术骨干人员)的利益与公司成长更好地结合。尽管2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%的条件低于公司2011-13年的实际业绩表现(年均复合增速27%),但我们认为从行业整体下行的增长前景来看该目标是合理的,而且考虑到公司强劲的财务实力,也是可实现的。该目标高于我们对公司2014-16年盈利年均复合增长10%的预测。我们根据计划详情计算得出股价摊薄影响将较为有限(<1%),股权成本也不算太高(约人民币3,100万元/年,占2014年预期盈利的0.6%)。

估值

招商地产 A 股/B 股目前较2014年底预期净资产价值折让52%/61%,对应的2014年预期市盈率为5.3倍/4.3倍,而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值为56%/60%及5.8倍/5.5倍。我们维持招商地产A 股/B 股的12个月目标价格人民币25.3元/21.0港元,仍较2014年底预期净资产价值折让25%/50% 。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。

主要风险

销售/利润率弱于/强于预期;宏观经济硬着陆。