滨江集团:业绩持续释放,拓展再度启航

? 结算节奏原因致上半年收入、利润大幅增长,此外报告期发生了较多的非经常性收益。(1)毛利率低于我们预期,杭州结算收入约30 亿元,占比64%,主力项目为城市之星,平均毛利率46%;衢州、绍兴、上虞分别结算4、7、7 亿元,毛利率29%、14%、29%。(2)非经常性损益1.7 亿元,主要为对非金融企业收取的资金占用费2.3 亿元,原因在于公司提前收回向合作项目提供的财务资助款项并取得利息收益。(3)保持良好的费用控制水平,销售、管理费用增幅与签约销售金额增幅一致;由于收回财务资助款的利息收入较多,财务费用为-2.1 亿元。

? 小幅下调2013 年业绩预测。(1)考虑到上半年房地产结算毛利率低于我们预期,且下半年结算主力金色黎明一期毛利率也较低,我们将2013 年EPS 由1.36 元(+45%)调低至1.23 元(+32%)。(2)业绩锁定性强,账面预收款181 亿元,今明两年业绩锁定有余;且1-9 月业绩预增200%-250%,EPS0.81-0.95 元。

? 销售增长符合预期。上半年销售金额(含协议金额)68 亿元,据我们从透明售房网跟踪测算签约金额约60 亿元(+30%),其中金色黎明、武林壹号均超14 亿元,湘湖壹号近2 亿元,凯旋门超13 亿元,城市之星2 个多亿,万家星城近4 个亿。

下半年可售货值较多,除在售项目外,预计西溪明珠、金色黎明三期将开盘,维持全年签约销售金额预测112 亿元(+26%)。

? 资金充裕,拓展再度启航,且以快周转项目为主。净负债率降低至66%,货币资金38 亿元,较短期借款及1 年内到期长期借款之和多出16 亿元。公司上半年新增权益建面20.6 万方,权益地价16.5 亿元,全部位于杭州萧山区,平均楼面地价约8000 元/平米,参考周边在售项目价格预计毛利率在30%左右;容积率均为2.5,预计规划为普通住宅,明年上半年即有望开盘。

? 预计13-15 年EPS1.23/1.56/1.71 元(不考虑代建业务),对应PE7.1/5.6/5.1 倍,RNAV11.16 元,目前股价7.9 折交易。公司最大的看点在于早年获取的杭州优质存量资源的释放仍能支撑2-3 年内业绩较快增长,以及业绩的高锁定性,且拓展再度启航有助于化解市场对公司持续发展能力的担忧,维持“推荐”评级。