首开股份:业绩好于预期,估值优势突出

首开股份实现营业收入90.4亿元,同比增长16.4%,净利润18.8亿元,同比增长39.6%;每股收益1.256元,好于市场的预期。我们维持2012-13年的业绩预期为1.519和1.848元,同时由于近期板块估值的上移,我们将公司目标价由14.04元略微上调至14.22元,相当于9.4倍2012年市盈率和2012年NAV30%的折让,估值优势突出,重申买入评级。

支撑评级的要点 2011年,首开股份实现营业收入90.4亿元,同比增长16.4%,净利润18.8亿元,同比增长39.6%;每股收益1.256元,好于市场的预期;年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.5元;公司实现销售毛利率53.87%,较2010年上涨6.86个百分点,近年来连续走高。

2011年,公司实现并表项目合同销售金额约114亿元,同比增长27%,实现全年去化率约为50%左右,逆市销售稳定增长。2012年可售资源在280-300亿元左右,同时公司目标去化率为50%左右,对应今年的合同销售计划为140亿元左右(并表口径),同比增长约22%。

2011年,公司预收款项为104.7亿元,较2010年末增加了30.2亿元,锁定了我们对公司2012年房地产板块预测收入的80%,锁定性还算理想。

2011年末,公司土地储备已达到1,459万平米(可售面积口径);其中,京内占比37%,京外占比63%;京内平均土地成本为3,653元/平米,京外项目平均土地成本为1,238元/平米,土地成本优势明显;公司一般从拿地到销售的时间约为一年左右,因此,近一两年来的大量开工也促使公司未来几年的可售资源将迎来集中释放期,销售成绩值得期待。

公司的保障房项目的净利率一般能达到5-7%左右,好于国家倡导3%的净利率。近期公司的50亿元私募债已经到账,其借款期限长和资金成本低两大优势非常明显,在行业目前普遍融资困难的大环境下,这将间接地改善公司的现金流。

2011年,资产负债率为79.36%,净负债率为115.11%,货币资金占比短债的比值为1.00,均显示出公司的资金方面有一定压力,但较3季度均有改善趋势。公司2011年的期间费用率为22.46%,处于行业高位,后续有待改善。

评级面临的主要风险 区域市场调整风险;调控政策继续加码的风险。

估值 我们欣赏首开倚重国资背景在京内土地招标出让模式下的突出拿地优势及行业融资受限下的相对融资优势,近一两年来的大量开工也促使公司未来几年的可售资源将迎来集中释放期,同时京外推盘占比加大也会降低京内销售如遇困境所带来的波动,另外,商业平台的渐露头角未来也将有望成为公司新的业绩增长点。

我们维持2012-13年的业绩预期为1.519和1.848元,同时由于近期板块估值的上移,我们将公司目标价由14.04元略微上调至14.22元,相当于9.4倍2012年市盈率和2012年NAV30%的折让,估值优势突出,重申买入评级。