世茂股份:能否成为第二个万达

报告摘要:

相对住宅市场,商业地产受政策调控影响较小,量价表现明显好于住宅。限购政策实施以来,商业地产销售增速明显高于住宅,尤其是限购较严的一线城市。尽管住宅与商业地产在使用功能上并无替代性,但二者投资属性却有一定的可替代性。商业地产体量约为住宅的八分之一,若住宅需求中被抑制的投资需求资金转向商业地产,商业地产量价表现将明显优于受政策调控的住宅市场。开发模式与销售比例决定世茂股份的成长性。相对于住宅地产,商业地产开发运营的复杂性使得市场对商业地产的成长性一直心存担忧:(1)由商业地产的开发难度引致的开发模式能否成功的担忧;(2)持有比例过大导致沉淀资金过大且业绩难以释放。同样,对于世茂股份,开发模式与销售比例决定其成长性。

公司日渐成熟的开发模式与高出售比例破解世茂股份成长的烦恼。世茂股份已成功开发十几种商业业态,其中有5个世茂广场,公司商业地产开发运营模式日渐成熟。开发模式的成熟度决定其可复制性,可复制性决定公司的扩张性。若将“7/3”模式(70%用于销售)较好的运用于商业项目开发中去,则能破解公司成长的烦恼。截至2011年中期,公司实际销售/持有比例为45%/55%(未扣除住宅部分),说明公司实际销售与自持比例若提高至7/3,业绩释放将更加迅速。

公司处于快速成长的起步期,将可能成为第二个万达。商业地产龙头大连万达2011年全年销售额将超1000亿,而2008年约为130亿,3年近7倍的成长速度无疑是地产里最耀眼的一匹黑马。世茂股份当前未结算总项目储备面积约910万平方米,约三分之一已开工,而过去已结算项目面积仅约40万平,未来将有大量项目进入可租售状态,公司处于快速成长的初期;公司若开发模式成功,且把握合适的租售比,公司极有可能成为第二个万达。公司估值与投资建议。预计公司2011、2012、2013年每股收益分别为0.95、1.21、1.50元,NAV估值25.37元;我们看好住宅限购背景下商业地产的成长空间,认为世茂股份商业地产开发模式日渐成熟,若成功实行“7/3”模式维持合适的销售比例,极有可能成为第二个万达,给予“买入-A”评级,6个月目标价16元。

风险提示。对商业地产的政策调控;世茂股份开发模式不成熟且复制性不强,出售比例较低;商业地产价格不涨反跌,成交量下降。