房地产行业专题研究报告:再谈再融资

投资建议: 简单来说,我们认为再融资放行对地产板块而言,短期影响的是估值,对盈利影响偏负面;长期影响的是盈利,对估值无影响。我们认为以下两类公司将是再融资放行的实质受益者:一是ROIC甚至ROE高的地产公司;二是所谓“大股东、小市值”的地产公司,存在资产注入预期。

要点:

再融资限制曾是地产调控政策的缩影。其直接意图在于通过抑制房企的融资加大房企资金压力,促使房企加快销售去化回笼资金,从而打击土地闲置和捂盘惜售。但伴随着地方融资平台与房地产的结合,房价并未回到合理区间,信托行业和银行理财产品却共同造就了影子银行这一庞然大物。因此,再融资开闸是逐步建立房地产市场化调控长效机制的体现,降低影子银行风险、控制影子银行规模应该也是题中之义。 23家地产公司拟再融资430亿元。截止目前,我们统计已有23家上市房企发布再融资预案或因相关事项停牌中。已披露再融资预案的上市公司合计拟募集资金430亿元。预计此轮地产再融资的规模可达千亿水平。

短期影响估值,对盈利影响负面。再融资开闸短期会影响市场情绪进而降低板块风险溢价水平。如果将短期估值水平简单视为市场利率的倒数,那么行业资金成本的降低也会抬升板块的估值水平。但再融资从董事会预案到项目结算确认收入实现利润,整个周期在三年以上。因此,再融资在短期无法正面影响盈利。如果考虑到增发摊薄股本的因素,再融资在短期甚至会对EPS产生稀释,对地产这一对业绩极其敏感的价值型板块而言,意味着短期还可能会有负面冲击。

长期影响盈利,对估值无影响。影响行业长期估值水平的是行业周期和景气度,而与能否再融资无关。这已在可再融资的传统/周期性行业中验证。过去三年的数据表明,地产板块的估值上限已经显而易见,我们认为再融资放开在长期也无法改变这个局面。但再融资在长期却会影响盈利,这是基于两点:一是降低资金成本,二是有利规模扩张。在地产行业毛利率无法提升甚至长期下降的背景下,规模扩张是利润增长的唯一源泉。

长期问题制约短期高度。在中国房地产的长期问题没有有效改善和一致预期之前,地产公司的短期安全边际在长期并无法得到足够的重视,市场会给予地产中长期问题较高的权重,以至于对于短期的楼市向好和盈利增长给予了较低的权重;即使在短期,市场也会对利空或楼市向下的波动给予足够重视,而对于利好会选择性无视。这本质上压制了地产股的短期安全边际,其推论之一就是对于地产板块目前难以有坚定的长期持有者,阶段性投资逻辑构成了最为重要的博弈基础;推论之二是地产板块估值水平的上限问题会长时间存在,而估值中枢未免不会下移,即使是再融资放开也无法解决这一点。

两类实质利好公司。盈利能力是企业长期增长的内部源泉和动力,这个逻辑催生出我们认为的第一类实质利好公司:ROIC甚至ROE高的公司是再融资放开的实际受益者和最终的胜出者,因为这有利于规模扩张。再融资放开也意味着地产公司的重组大门被再次打开,基于资产注入逻辑催生出我们认为的第二类实质利好公司:所谓“大股东、小市值”的上市公司,资产注入的利好更为直接,上市公司的市值弹性空间也更大,但仍需观察注入资产的质量及公司的经营效率。

风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)宏观经济大幅回落。