金科股份:14年有望从利润率低谷中回升

金科股份2013 年实现营业收入160.7 亿元,净利润9.84 亿元,同比分别增长55.28%和下降23.08%,每股收益0.85 元,同比下降22.73%。分红预案为10 派1.2 元。公司利润率大幅下滑超过预期,经营性现金净流出45.18 亿元。由于开发毛利率下滑10 个点至25%大幅侵蚀利润,公司业绩远未达到预期,14 年预计将回升至30%左右。我们大幅下调14-15 盈利预测至1.34 和1.74 元,下调目标价至9.80 元,相当于50%NAV 折价和7.3 倍动态市盈率,下调评级至谨慎买入。

支撑评级的要点

利润率超预期下滑,14 年预计回升。公司13 年毛利率和净利润率分别为15.9%和6.1%,较12 年分别下降9 个百分点和6 个百分点。主要原因是结算项目以2011 年下半年降价促销项目为主,且重庆主城原有高毛利项目结算量减少,另外公司土地增值税项因项目清算原因仍然高企。14 年下半年结算价格回升,预计全年净利率有望回升至8%左右。

全年销售225 亿元,同比增长29%,14 年计划销售增长24%。公司全年实现销售金额约225 亿元,同比增长约29%;其中,房地产实现签约销售金额约208 亿元,同比增长约27%,实现签约销售面积约263 万平米,同比增长约16.5%。销售金额符合我们年中预期,期末预收帐款187 亿元,锁定14 年的100%。公司2014 年预计销售280 亿元,同比增长24%,全年可售金额约500 亿元,同比增长约30%。

拿地依然以三四线为主,新增土储占签约金额45%。公司全年新增土地计容可建面积约879 万㎡,同比增长20%,楼面均价约1,073 元/㎡,同比降低14.8%;总投资约94.3 亿元,占当年地产销售签约金额的45%。

新进入西安、青岛等6 个城市,新增地块主要分布于三四线城市,重庆郊县依然是重要拓展区域,发挥公司在三四线城市长年耕作较为了解的优势。年末在建及未开工项目建筑总面积约2,700 万平米。

负债率偏高,亟待再融资输血。年末,公司资产负债率84%,与上年持平,净负债率161%,较上年大幅提高了51 个百分点,在行业中属于偏高位置,每股经营性净现金流出为3.9 元,财务状况较为紧张。为解决资金问题,公司先后公布了43 亿元的非公开增发方案和38 亿元的债券发行预案,但目前拟增发底价10.81 元与现价倒挂程度较大,发行存在一定难度。

战略转型规划中,五年目标销售千亿。公司除了坚持既定的 622 战略,也开始对地产业务进行转型规划,计划向养老产业、文化旅游产业进军,并订立五年内销售规模超1,000 亿的战略目标,即5 年复合平均增速达到35%。

评级面临的主要风险

三四线城市供应量较大导致销售去化不及预期。

估值

公司盈利能力的下滑超出预期,基于对三四线城市去化的担心,我们下调2014-15 年每股收益预测26%和22%至1.34 和1.74 元,根据7.3 倍14 年市盈率和每股NAV19.60 元的50%折价,我们将公司目标价由14.10元调低至9.80 元,下调至谨慎买入评级。