万科A:保持快速扩张,短期偿债压力增加

业绩符合预期:2013年上半年公司实现营业收入413.9亿元,净利润45.56亿元,每股收益0.41元,分别同比增长34.72%、22.31%、20.59%,符合我们预期。

下半年结算均价将有提升:2013年上半年公司结算面积388.36万平方米,结算收入406.27亿元,分别同比增长47.2%和34.4%,结算均价10461元/平方米,较去年同期下降8.7%。由于2013年上半年结算项目大多为2012年上半年之前销售,当时公司销售处于“以价换量”期,导致2013年上半年结算均价有所下降,同时也导致结算毛利率下降。2012年下半年之后公司销售均价逐渐上升,这将提升公司2013年下半年结算均价,根据测算,我们将公司全年结算毛利率在之前预测基础上上调0.5个百分点。

公司短期偿债压力增加:2013年上半年末,公司资产负债率为79.63%,较年初上升1.31个百分点;扣除预售款后负债率为42.75%,较年初下降0.98个百分点,负债处于较低水平;偿债能力方面,有息负债率为84.18%,较年初下降2.98个百分点;但净负债率却上升17.98个百分点,达到41.48%,为近5年来最高水平;受新开工大幅增加影响,上半年末公司货币资金较年初减少146.88亿元,至376.03亿;上半年末,公司短期借款和一年内到期非流动负债分别增加20.56亿元和72.4亿元,短期有息负债达到448.54亿,公司短期偿债压力增加。

海外融资大门打开:上半年,公司全资子公司万科地产(香港)有限公司通过其全资子公司BestgainRealEstateLimited顺利发行了8亿美元5年期债券,并在香港联交所上市。打开了公司海外融资的大门,公司融资渠道进一步拓宽。

试水境外市场:上半年,公司通过和当地有经验的品牌开发商合作的方式,进入香港、美国、新加坡市场。试水国际化业务有助于公司进一步拓宽国际化视野,提高对海外成熟市场的认识,学习国外优秀同行的先进经验,进而提升自身的专业能力和管理精细化水平,强化在国内的领先优势。

土地储备保持较快增长:2013年上半年公司新增项目42个,建筑面积1351.52万平方米,权益建面925.01万平方米,7月份新增项目14个,建筑面积256.19万平方米,权益建面202.28万平方米;1-7月公司销售面积834.6万平方米,项目储备与销售面积比为1.9,公司土地储备保持较快增长。开竣工方面,2013年上半年末,公司新开工面积919万平方米,同比增长96.3%,占2013年计划开工面积1653万平方米的55.6%;上半年竣工面积432万平方米,同比增长76.9%,占2013年计划竣工面积1290万平方米的33.5%,同比增长31.77%。下半年一般为竣工高峰期,因此公司全年竣工计划基本能够完成。

投资评级:公司13-15年每股收益分别为1.41元、1.84元、2.40元,按2013年8月6日公司收盘价9.93元,公司13-15年PE分别为7x、5x、4x,估值低于行业平均水平。绝对估值方面,公司当前RNAV为11.64元/股,按8月6日股价折让17.2%,考虑到公司的行业地位和目前市场状况,我维持公司“买入”评级。