首开股份:价值低估,14年业绩有望爆发

Q3单季结算较多,受此影响前3季度净利润同比大增43%(上半年净利润同比下滑2%)。(1)Q3单季营业收入23亿元,是去年同期的2.1倍,主要为项目结算进度不均所致。(2)前3季度毛利率41.5%,较去年同期下滑5.7个百分点,2011-2012年降价促销的影响在今年继续显现,此外今年京内结算以低毛利率项目为主。(3)前3季度投资收益1.2亿元,同比减少58%,原因在于合作项目首城国际结算进入尾声。(4)三项费用同比增长11%,占营业收入比例为19.8%,较去年同期下降5.9个百分点,费用控制水平有所改善。

结算主要集中在4季度,维持我们之前判断,今年业绩可能持平或小幅增长,明年弹性高,业绩有望爆发。受毛利率下滑及投资收益减少的影响,预计今年业绩可能持平或小幅增长,但明年情况将大为改观,一方面,2012年底以来京内项目售价上涨对结算利润率的提升作用将开始明显体现;此外,预计美唐二期、常青藤、璞瑅二期3个高利润率项目将集中结算,而且现房销售部分将占较高比例。

受北京预售价格控制影响,推盘销售放缓。1-9月签约销售156亿元,同比增长19%,其中7、8、9月分别销售11、18、7亿元,销售势头明显放缓,北京严格的预售价格监管对公司京内推盘影响较大。Q4京外可售货量较多,我们认为公司完成年初制定的184亿元(+4%)销售目标问题不大,但考虑到Q3销售低于预期,我们将全年销售预测由200亿元(+13%)下调至190亿元(+7%)。

净负债率攀升,但债务结构优化,短期偿债风险可控。净负债率175%,较年初大幅上升56个百分点;但长期借款占比由年初的64%上升至69%;货币资金129亿元,较短期借款及1年内到期长期借款之和多出11亿元。

13-15年EPS0.74/1.19/1.23元,PE7/5/4倍,13年业绩全部和14年的77%已锁定,且二期现金激励计划奠定业绩增长底线;RNAV14.10元,目前股价低于4折交易;总市值123亿元,13年PS仅为0.65。各方面来看公司价值均被低估,我们看好公司14年业绩的高弹性和长期持续发展潜力,而且在房企再融资有条件放开的背景下,公司一直筹划中的公司债发行有望达成,维持“推荐”评级。

风险提示:北京区域政策及市场风险;北京地价上涨过快的风险;高杠杆的资金风险。