云南城投:否极终将泰来

投资机会类型--价值低估+事件驱动+业绩高增长,维持推荐

价值低估:①若环湖东路一级开发合同明年到期不续约,RNAVPS为8.30元;②若续约,RNAVPS为14.29元-18.30元,P/NAV为0.57-0.44。

事件驱动:环湖东路一级开发合约2013年5月到期,无论政府续不续约均能形成股价上涨催化剂:①到期若不续约,政府偿还公司近60亿元,公司财务杠杆大降,有能力撬动潜在资源,腾笼换鸟后发展空间或更大;②到期若续约,悲观预期将得以修正。预计事件驱动下的股价上涨路径是:第1波--部分土地挂牌、第2波--成功出让、第3波--政府还钱、第4波--政府再度推地、第5波--再成功出让、第6波--政府再还钱……

业绩高增长:无论续约不约,12年是业绩拐点:①假设续约并保守预测土地分5年开发、10年出让,12-14年EPS分别为0.20/0.45/0.98元,年复合增长率124%;②若不续约,12-14年EPS分别为0.20/0.37/2.06元,年复合增长率225%。

资产池禀赋优异,且具备撬动潜在优质资源、腾笼换鸟的能力

公司核心资产池禀赋优异,包括:①滇池环湖东路一级开发项目剩余未开发用地2.89万亩。若政府明年续约且规定公司于2018年必须开发完毕,但土地则在2023年才出让完毕,净收益也超过109亿元;若不续约,政府不得不偿还欠公司的60亿元,若此,公司资本结构和现金流将大幅改善,作为省级投融资平台,由于自身攫取资源能力较强,等于获得了腾笼换鸟的机会,未来发展空间也许更大;②二级开发项目及具备一二级联动潜力的项目可结算面积约321万平,盈利前景好,权益净利超29亿元。

土地市场正在复苏,公司2013年有望受益

行业基本面已在2012年筑底回升,土地市场正在复苏,公司2013年将受益。

西南桥头堡战略最大受益者,迪士尼概念横空出世

《云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡总体规划(2012-2020年)》已获国务院批准、《昆玉旅游文化产业经济带总体规划纲要》已发布,滇池东岸湖滨将全力推进云南迪斯尼乐园等项目建设,公司将是最大受益者。

短期风险小、中长期风险已有所释放

近期拟拍卖地块的底价和门槛较低,规划指标与2011年流拍时相比已大为优化,我们认为受益于昆明新会展选址及迪士尼远景规划,流拍概率低,股价短期风险小。公司中长期风险在于昆明政府拖延偿还所欠款项,但股价自09年12月4日创新高后一路震荡向下,三年累计跌幅已达75%,跑输大盘40个百分点,表明隐含的中长期风险已有所释放。