万科A业绩分析:业绩符合预期,项目交付将集中在四季度

与预测不一致的方面

万科公布了2012年三季度业绩,公司实现净利润人民币13.55亿元,同比增长124%,但环比下降42%,主要原因在于项目交付减少以及利润率下降(三季度净利润率为9%,低于二季度的12%,因为在结算收入较低的同时销售管理费用和土地增值税上升)。公司前9个月净利润为人民币50.80亿元,同比上升42%,占万得市场预测的42%,占我们2012全年预测的36%。要点:1)2012年前三季度的推盘总量低于去年同期,尽管如此,1-9月公司的销售面积同比仍然增长了8%(预售收入为人民币960亿元,占我们2012全年预测的74%)。考虑到2012年四季度的推盘量将处于较高水平,全年实现销售增长的前景看好。截至9月底,未结算销售收入约为人民币1,630亿元,预示着我们2012/13年预期收入的锁定比率为100%/77%。2)2012年前三季度结算均价为人民币11,497元/平方米,而截至9月底未结算销售收入的均价为人民币10,591元/平方米,这表明未来几个季度利润率可能继续下行。3)2012年前三季度新开工面积为871万平方米,占公司2012全年计划(1,328万平方米)的66%(去年同期占比为86%)。前三季度竣工面积438万平方米仅占2012全年目标890万平方米的49%,管理层表示今年四季度仍然是公司的竣工高峰。4)公司的财务状况依然稳健,三季度加快土地购置后,截至2012三季度末的净负债率为40%(2012年三季度土地购置合同价值占其预售收入的38%,上半年占比仅为11%)。

投资影响

我们维持盈利预测不变。当前万科A股/B股股价较2012年底净资产价值(人民币17.6元/22.0港元)分别折让52%/55%,对应的2012年预期市盈率为6.6倍/6.4倍,我们研究范围内的内地与海外开发商的平均折让幅度为51%/47%,平均市盈率为9.3倍/8.3倍。我们重申对万科A股/B股的买入评级,并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币12.33元/13.21港元。风险:销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。