首开股份:业绩符合预期;下调2014年销售额预测,财务压力仍存在

与预测不一致的方面

首开股份公布2014年上半年净利润同比增长119%至人民币7.73亿元(每股盈利0.34元,符合7月8日预告的75%~125%同比增幅),占我们2014年全年预测的45%,收入结算进度高于预期,但利润率低于预期,整体符合预期。要点:(1)2014年二季度毛利率为17%,环比下降13个百分点/同比下降5个百分点。因此,2014年上半年毛利率同比下降了7个百分点至20%,而我们的2014年预测为25%。我们认为下半年毛利率可能会较上半年反弹,因2014年上半年高利润率京内项目结算面积比例为37%,而全年竣工面积计划比例京内为50%。我们同时预期2015-16年毛利率不大可能提升,因为北京地区结算面积占比可能会进一步降至2014年年底未售土地储备中的25%-30%水平。财务成本方面,我们注意到一定改善(从2013年的8.7%降至6.8%)。(2)年初以来公司的并表合同销售额为人民币94亿元,同比下降28%。考虑到38%的全年占比低于预期(同业均值为46%)以及目前今年的新开盘资源较年初指引低17%,我们将全年合同销售额预测下调至人民币191亿元(原为246亿元,同比增长3%)。(3)尽管二季度没有新购置土地而且年初至今合同销售额中仅有14%被用于土地投资,但净负债率仍持平于206%(2014年一季度末为205%),表明去杠杆过程比较缓慢而且财务压力依然较大。

投资影响

我们将2014年每股盈利预测小幅上调了2%,但将2015-16年每股盈利预测下调了8.2%/9.4%,主要原因在于根据下调后的2014年预期合同销售额调低了收入结算预测。我们将基于净资产价值的12个月目标价格下调了5%至人民币5.8元(仍基于55%的净资产价值折让)。目前该股较2014年年底预期净资产价值折让59%,对应6.7倍的2014年预期市盈率(而所覆盖内地上市开发商的平均折让/预期市盈率为56%/6.8倍)。中性评级。风险:销售额高于/低于预期,北京调控政策意外放松。