荣盛发展:受益政策放松,销售及资金状况将好转

公司公布14年3季报,实现营收151亿元(+23%),净利润20.6亿元(+17%),EPS1.09元,ROE17.34%,下降2.22个百分点。

投资要点:

销售增速放缓影响结算,且毛利率下滑,导致业绩增速放缓。(1)前3季度营业收入同比增长23%,增速较上半年下降10个百分点,其中Q3单季收入同比仅增长6%,部分原因可能是结算时间分布不均,此外公司今年销售表现疲弱可能拖累了结算,从过去3年的情况来看,公司年初账面预收款对当年结算收入锁定度的平均值为72%,并未完全锁定,销售表现会在一定程度上影响当年结算。(2)毛利率32.8%,与上半年持平,较去年下滑2.6个百分点,虽然公司去年销售均价略有回升,但由于土地等成本上涨幅度更大,因此毛利率不升反降,与行业整体利润率下滑趋势一致;(3)三费占比6.3%,同比略降0.2个百分点,保持较好水平。

销售增速放缓,Q4有望明显好转。受楼市低迷及公司推盘较少影响,前3季度公司销售回笼资金约178亿元,同比增长10%,相较于公司年初制定的全年345亿元的销售回款目标而言,完成率偏低。公司主要布局二三线城市,以刚需及改善性产品为主,将显著受益于央行房贷政策放松带来的市场回暖,公司全年可售货值约550亿元,其中新推货值约420亿元,受市场因素影响前3季度推盘较少,预计Q4在市场回暖背景下公司将加大推盘,销售有望明显好转。

杠杆偏高,财务风险仍可控,拟发行中票优化债务结构。期末账面现金51亿元,仅覆盖1年内到期有息负债的39%;净负债率147%,较年初上升29个百分点。但公司凭借规模优势及股东方全力支持,今年以来信贷融资进展较顺利,资金成本亦未见明显提高,公司还大幅减少拿地支出,后续销售好转将使资金状况得到改善。拟发行49亿元中期票据,若顺利完成有望优化债务结构,降低资金成本。

由于结算增速及毛利率下滑程度超出我们此前预期,下调14-16年EPS至1.83/2.19/2.63元(此前预测为1.91/2.29/2.82元),PE5.7/4.7/3.9倍,RNAV11.99元,目前股价RNAV8.9折交易。公司作为二三线城市普通住宅开发龙头,将显著受益于房贷政策放松,销售有望明显好转,高杠杆的资金压力也将明显缓解,估值有望提升,中长期还将受益于京津冀一体化,6-12个月目标价14元,对应2014年7.7倍PE,短期股价调整带来买入机会,维持“推荐”评级。