世联行:奔跑在成长的路上

主业三年内翻番,提供高成长保障:公司2013年实现代理销售额3175亿,同比增长50.4%。我们认为公司有能力实现3年内超过6000亿规模,主业的高成长为业绩提供有力保障。主要原因:1)2012年代理行业十强市占率仅12%,行业仍处于集中度提升的时代;2)目前珠三角和长三角等经济发达区域中介代理份额约50%,其它区域中介代理份额更少,代理行业“蛋糕”仍有提升空间;3)长期来看,由于市场竞争带来的降费率战争无法避免,在代理费率趋势下降的背景下,公司龙头优势将长期体现。

新兴业务加快布局,延伸长期成长逻辑。公司近年加快布局小额信贷、物业管理、海外销售等新业务,在原有主业高成长基础上进一步延伸长期成长逻辑,巩固估值基础。目前公司小额信贷业务放贷余额仅4亿,我们认为随着祥云战略的推进,未来规模有望迅速放大。加上小额贷款业务毛利率远高于传统业务,未来或成为公司新的利润增长点。公司通过收购青岛雅园、北京安信行进入物管行业,目前物管市场规模达3000亿,若公司做到0.5%的市占率,则可达到15亿的收入规模,几乎与现有代理销售主业收入持平。目前最大的万科物业市占率仅0.3%,行业集中度分散有助于公司通过兼并收购,快速做大规模。

理顺轻资产公司收购扩张路径,增加估值弹性。公司2009年以来重启收购扩张之路,从与公司属同一行业的世邦魏理仕和类似行业的蓝色光标的发展历史来看,轻资产服务型公司通过收购做大是扩张捷径,借助资本市场的力量实现超于同行的发展速度,成为一家平台型的公司。公司发展思路的转变将会提升扩张速度,同时提升估值弹性。

长期战略清晰,构建基于大数据和移动互联网的综合地产服务平台。移动互联网正改变包括房地产行业在内的社会商业模式。从搜房和易居的成长历程来看,线上业务仍面临巨大的成长和衍生业务空间。站在新的历史起点,公司启动了面对未来二十年的祥云战略,积极谋求向综合性平台服务提供商转型,进军互联网将进一步延伸公司业务想象空间。

增发助推战略转型,实现管理层与股东利益统一,利好长期发展。公司近期公告拟向管理层定向增发,募集资金投向O2M平台建设。我们认为随着募集资金逐步到位,祥云战略将进入实质性实施阶段。向管理层定向增发,凸显管理层看好公司未来成长的同时,实现管理层和股东利益绑定,有助提升管理层做大做好公司的意愿和动力,利好长期发展。

上调评级至“强烈推荐”:预计公司2014-2015年EPS分别为1.05元和1.42元,对应PE分别为18.4倍和13.6倍。公司代理销售业务稳健增长,为业绩提供有力保障;积极布局新兴业务,不断延伸长期成长逻辑;构建基于大数据和移动互联网的综合地产服务平台,进一步打开未来想象空间;增发实现管理层和股东利益统一,利好公司长期发展。整体来看,公司短期业绩有支撑、长期发展有空间、管理层层面有动力,上调公司评级至“强烈推荐“。

风险提示:信贷收紧带来的代理销售业务结算进度不及预期风险。