财务安全底线之内的增长才是有效的增长。地产行业的重资产特征决定了利润的增长来自于资产的扩张,但是,只有当负债率处于财务安全底线之内时,资产的扩张才能创造有效的增长,此时企业的最大增速称为极限增速;而当负债率突破财务安全底线时,再高的增长也是无效的增长,因为企业将在低谷冲击中遭遇财务危机,这类企业没有成长价值而只有资产价值。
最乐观情况下,万科估值22-24倍市盈率。万科的财务安全底线是净借贷资本比<37%,在此区间内,如果2 009年的地产繁荣延续5年以上,则万科每股收益的极限增速可达15.0%,考虑股权融资后可提高到17.2%,此时公司的合理市盈率为22-24倍。
最保守情况下,万科估值9-10倍市盈率。如果2011年地产市场遭遇深度调整并延续至201 2年,则万科低谷期每股收益的增速为-28.6%,此时的合理市盈率为9-10倍。
70%冲击概率下,万科的合理估值14倍市盈率。公司半数收益来自于一线城市,10-20%的项目处于有较大上升空间的部分二三线城市,加权平均后,70%的收益可能遭遇市场深度调整的冲击,当前合理市盈率为14倍。
产品线高端化延伸后运营效率损失。规模化与高端化的矛盾中,万科酌周转率显著下降,利润率改善有限,整体效率损失。
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