房地产行业:优先股发行可望为地产公司开拓新的融资渠道

发行优先股是高负债低估值的地产公司有效融资渠道

公司发行优先股目的通常是为了融资、回购股份和实施并购,对于上市公司来说,选择优先股而不是其他融资方式的原因通常有以下情形:

1、高负债率。优先股在降低资产负债率方面的效果立竿见影,可以帮助扩张中的公司提高财务杠杆比例。

2、低估值。优先股给普通股融资难以实施的低PB公司提供了新的融资渠道。

3、高ROE。从原有股东利益角度看,只有长期ROE高于优先股息率的,发行优先股才能增厚老股东权益(每股净资产和每股收益)。

4、高分红回报率。从中国的实际情况看,股利支付是普通股的实际成本,因此分红回报率较高的公司相比之下低分红的公司更倾向于发行优先股而不是普通股融资。

各行业中,房地产板块2013年三季度末资产负债率为75.6%,2012年净资产收益率13.6%,排名均列申万全部行业第四位,最新市净率1.65倍,排名全部28个行业第八位。

地产股估值偏低,负债率和净资产收益率较高,发行优先股是一个较好的选择。但与金融业相比,地产股分红回报率普遍不高,现金需求较大,这是地产公司实际选择发行优先股的制约因素。

优先股与其他融资方式相比各有优劣,

与债券相比:

优势主要是(1)利息支付的灵活性,现金流不充裕情况下可延后支付股利,甚至某些年度取消支付,不会影响债券评级;(2)转股条款的设置(试点期间不允许发行可转换优先股)。

劣势主要是成本偏高。优先股发行的息率通常略高于同级长期债券,由于股息税后列支,实际成本高于债券25%以上。按目前地产债7%左右的票面息率来看,优先股实际税前成本预计达到10%左右;

与股票相比:

优势主要是能解决低市净率下普通股发行困难的问题;

劣势主要是产生每年的固定利息支出成本。

大型地产公司,目前再融资审批的最大的问题在于项目繁多,国土资源部审核这一关较难通过,如果明确不涉及再融资的方案可以绕开国土部审批环节,那么大型地产公司预计会在发行优先股回购普通股、以及并购方面进行尝试。

从万、保、招、金四大龙头公司的相关财务数据来看,万科和保利地产是比较有条件也相对更有意愿发行优先股的地产公司。

地产板块中,同时具备市净率低而净资产收益率高两个条件的上市公司数量不算多,如果以市净率低于1.5倍,净资产收益率高于15%为标准来拉一条线,约有9家地产符合,包括万科、保利、招商地产、华侨城、北京城建、滨江集团、中南、金科、振业等。

小结

我们认为开启优先股发行对负债率偏高的地产股来说是一项长期利好:

1、优先股开辟了一条低估值环境下可以实施的新融资渠道;尤其是在预期未来房地产行业融资成本上升的环境下,优先股存在其吸引力。

2、优先股由于其降低负债率的作用在公司扩张过程中更易被选用,可以降低过高的负债率、帮助其放大财务杠杆;在行业整合中,优先股也可以成为龙头公司并购的工具。

3、在中长期ROE高于息率的情况下,发行优先股有利于增厚老股东权益,如果发行优先股回购普通股,增厚效应更为明显,是进行市值管理的有效途径。

从实际情况看:满足发行优先股融资条件的通常为低估值的行业龙头公司,但由于发行成本偏高且无法绕开国土部审批,而且试点期间不允许发行可转换优先股,预计会影响到地产公司的发行意愿。因而发行优先股来回购股本和进行并购则相对可行。