世联行:O2M平台建设是长期增长必须之举;因上行空间有限下调评级至中性

调整理由

继世联行的强劲表现之后,我们将该股评级下调至中性。自从我们于2013年12月11日将世联行评为买入以来,该股已上涨了39.9%,而同期沪深300指数下跌了9.9%。世联行于3月24日宣布拟以人民币14.98元/股的价格向公司管理层非公开发行2,670万股股票,筹措资金人民币4亿元。这些资金将被投入基于大数据的O2M平台建设项目(公司预计项目建设期为3年)。

我们最新的12个月目标价格人民币20.39元(上调13%),隐含5%的上行空间,目前对应20倍的2014年预期市盈率(原为17倍)。当前目标估值对应其历史均值,因为公司利润率已从此前扩张阶段低点恢复并且有望基本保持稳定。

当前观点

我们认为非公开发行方案显示了管理层对公司长期发展的决心。在我们看来,O2M平台建设是公司把握移动机遇的必经之路、可潜在提高未来销售效率,并在2016年后逐步贡献盈利。我们已在2014-16年预测中计入人民币4亿元的资本开支,但目前尚未计入非公开发行6%左右的摊薄影响,因为该方案尚待股东大会/证监会审批。我们根据公司2013年业绩将2014-16年每股盈利预测下调3%-4%。

世联行公布2013年净利润为人民币3.18亿元,折合每股盈利人民币0.75元(同比增长51%),符合公司2月28日的业绩快报但较我们之前预测低9%,主要是由于一手代理收入结算低于预期5%。2013年业绩要点:

1)截至2013年底,公司未结算一手代理销售额人民币1,865亿元,占我们对2014年结算一手代理销售额预测的60%;

2)四季度净利润率13.5%,环比下滑1.9个百分点/同比下滑3.5个百分点,主因公司在四季度为配合开发商客户冲刺全年目标的需求而临时增加了销售人数。我们预计2014年净利润率将基本与2013年持平在12.5%;

3)鉴于公司于2月底宣布拟增资世联信贷,提高其注册资本2.5亿元,我们预计房地产金融业务将迅速增长,2014年收入贡献将从2013年的2.7%翻至5%。

估值:该股目前对应19/17/15倍的2014-16年预期市盈率。

风险:上行:移动方案发展/盈利贡献早于预期;下行:宏观经济硬着陆。