招商地产:如虎添翼,发展再提速

销售符合预期,14年有望再加速。(1)13年拓展规模大幅增长近4成,14年可售充足;重点拓展二线及准二线城市,避开地市过火的一线,也没有向三四线下沉,以实现有质量的快速规模成长;半数项目底价获取,平均溢价率仅18%;(2)大户型高端产品占比过多主要是“历史遗留问题”,只是在13年集中体现,公司持续加大对中小户型为主项目的获取力度,预计14年产品结构将明显改观,144平米以上大户型占比将由50%大幅下降至20%,去化速度将明显加快。

资金优势进一步增强,加快成长“如虎添翼”。(1)通过反向收购成功搭建海外融资平台--招商局置地,意义重大。海外融资更灵活便利,董事会可自主决定每半年增发不超过总股本20%的新股,经审批还可不受此限制;债权融资也已启动,我们测算招商局置地资产负债率约66%,参考公司73%的资产负债率,可净增债务融资60亿元,已发行5亿美元债券,利率仅4.02%,后续还有空间;(2)A股定向增发已获证监会受理,若获批预计公司可在一年内择机发行,成功的可能性大,可增加资本金约65亿元,我们测算将使资产负债率由73%降至69%,若资产负债率提升至71%/73%,可相应净增加债务融资73亿元/175亿元。

集团资源支持出现新亮点。(1)“邮轮母港综合体”模式起步,公司有望借此获取沿海港口城市核心资源,集团正在推进深圳太子湾项目前期开发,今年7月-9月与青岛、海口、厦门3个城市签订了“邮轮母港综合体”合作框架协议或达成合作意向;上述项目均位于城市核心位置且规模可观,我们认为若协议落实,公司将具有优先选择权;(2)集团与地方政府合作进行产业新城开发,有望为公司带来获取优质大盘项目的机会,集团今年已与西安市曲江新区签署战略合作协议。

13-15年EPS2.61/3.41/4.44元,PE8/6/5倍;考虑到今年新增项目的增厚效应及注资香港公司的摊薄影响,提升每股RNAV至37.30元,目前股价仅5.8折交易。公司有望在2018年之前提前实现“千亿销售、百亿利润”目标,仍是一线中最具成长潜力的公司。目前估值较低,股价已充分反映行业各种负面预期,我们认为接下来公司的较多正面预期将成估值修复的催化因素,包括销售重回高增长轨道,境内、境外资本市场融资“双轮驱动”下资金优势进一步增强,集团资源支持力度加大等等,目标价31元,对应13年12倍PE,维持“强烈推荐”的投资评级。若公司经营及融资顺利,中长期股价有望挑战更高目标。