周大生深度报告:加盟模式助力渠道加速扩张,轻资产运营打造品牌价值

报告导读公司作为国内高成长的珠宝企业,未来加盟模式助力渠道快速扩张,轻资产运营打造品牌价值。

投资要点 主打镶嵌产品,加盟模式下快速扩张镶嵌产品目前是公司的主要收入和毛利来源。公司主要产品为镶嵌首饰和素金首饰,2017年占比分别为60.83%/25.94%。毛利方面,镶嵌产品占比44%,素金首饰毛利占比13%,成本几乎为0的加盟商的管理服务费和品牌使用费收入虽占比仅为10%左右,但毛利占比高达32.23%。公司以加盟模式为主,在三四线城市中迅速扩张。截至2018年9月30日,公司门店总数已达到3190家,其中自营店292家,加盟店2898家,加盟店占总门店数90.85%。

我国黄金钻石市场体量巨大,未来将受益于婚庆外需求+三四线消费升级我国黄金钻石市场6000亿元规模,人均消费仅为美国1/6,未来消费潜力巨大。

2017年以来,金银珠宝零售额有回暖迹象。未来驱动因素:

1)婚庆市场需求趋于稳定,未来有望受益于婚庆市场钻石渗透率的进一步提升。作为钻石消费主力,女性购买力的提升带动婚庆市场以外的消费需求增加。

2)三四线消费升级:农村居民人均可支配收入增速超过城镇,越来越多的四线城市人均GDP 超过5000美元,乡村的社零增速也已超过城镇,购买力的提升将带来三四线城市的消费升级。2018年春节期间内陆省份零售额增速超过全国平均水平,金银珠宝消费增速前三的均为偏西部省份。目前钻石在三四线城市和内陆省份渗透率较低,未来钻石消费规模有望进一步扩大。珠宝消费客单价逐渐提升,高端化消费趋势逐步显现。

公司看点:

加盟商模式下,公司的收入来源一方面来源于向加盟商销售商品,一方面来源于收取的加盟商管理费和品牌使用费:

1)公司留给加盟商的毛利空间大,加盟商开店意愿强,带动公司加盟收入的增加。在镶嵌产品方面,公司在自营与加盟中各自镶嵌产品毛利率分为56.40%与19.15%。由于加盟店与自营店在同一区域终端售价基本一致,可以测算加盟商自身的销售毛利率约为46.08%。

2)生产环节外包,供应链整合轻资产运营,向加盟商收取管理服务费和品牌使用费。公司生产环节外包,其上游是原材料供应商,委外加工厂商,下游是终端消费者和加盟商,致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节。

在该模式下,公司向加盟商收取的加盟管理服务费和产品品牌使用费无直接成本,对利润贡献能力较强。

3)渠道下沉:未来门店空间近5000家。根据我们的测算,无论从区域覆盖角度(门店数量/对应省或直辖市下辖县级行政区数量)还是人均覆盖角度(门店数量/对应省或直辖市的人数),未来公司的门店覆盖空间均接近5000家,空间巨大。

盈利预测及估值预计公司2018-2020年收入分别为50.02、61.32、74.54亿元,同比增长31.44%、22.59%、21.56%,净利润分别为8.09、9.99、12.20亿元,同比增长36.63%、23.43%、22.15%,对应EPS 分别为1.67、2.06、2.51元,PE分别为17.47、14.15、11.59,给予“增持”评级。