宏观视角:美国孳息曲线首现倒挂,衰退还有多远

美国孳息曲线出现自2007 年以来的首次部分倒挂,拖累美股大幅下挫。美国国债孳息曲线趋平走势持续。至本周,5 年期国债孳息率首次跌穿3 年期孳息率,两者收益差反转至-1.2 个基点的低位,这也是2007 年以来美国孳息曲线首次出现部分倒挂。随后,2 年期收益率亦超越5 年期,两者息差达-0.9 个基点。由于市场担心孳息曲线倒挂为经济衰退讯号,引发美股下挫。

近期孳息曲线走势:趋平持续,长短端倒挂几率升高。近期短期美国国债孳息上升,3 个月(固定期限)国债利率从10 月底的2.34%上升至2.42%(截至12 月4 日),亦远高于9 月底的2.19%。长期孳息向下回调,10 年期孳息从9 月底的3.05%和10 月底的3.15%下降至2.91%。

孳息曲线反映市场的集体担忧。自上世纪70 年代美国政府交由市场来决定债券价值以来,孳息曲线被广泛用于了解市场对未来经济前景的情绪。孳息曲线主要受两大因素影响:美联储的货币政策对短端利率影响更大,对不同期限的国债的交易需求亦影响曲线走势。也就是说,国债孳息曲线通过分散的定价和交易行为,形成了市场的整体预期和判断。

孳息曲线对经济衰退的预测能力:孳息曲线的平坦化以及本周首现的部分倒挂引发市场焦虑,主要因为它反映了对美国经济的悲观前景。过去60 年每次美国经济衰退之前,都出现长短端期限利差倒挂,孳息曲线因而成为一个较为可靠的指标,以预示即将来临的经济衰退。长短端息口差距转为负数与经济衰退的来临之间一般相差6 至24 个月。尽管孳息曲线无助于预测实际经济增长率,但长端(10 年期)与短端(3 月期)国债之间的利差,与一年后GDP 同比增长率的走势高度相关,从另一个角度佐证了美国经济在下一年很有可能将会出现放缓。

孳息曲线趋平并出现部分倒挂增加了经济衰退的概率,但不会来得太快。当前已经出现的5 年期与2 年期、3 年期孳息利差收窄,是更重要的参考指标--长短端孳息倒挂的先兆。市场虽然早有预料会出现倒挂,但这可能比市场预期的时间来得更早。假设美联储如我们的预测在2019 年继续加息50 个基点,长短端的息差倒挂几乎就是肯定的,而且该倒挂很可能在2019 年上半年内就发生。利用孳息差作为经济预测指标,我们估计未来12 个月美国经济衰退的概率仍仅为20%左右,但经济放缓的可能性已经很大。至2020 年美国经济将面临较大衰退风险。需要注意的是,市场通常都会提前反应。历史经验是,美国孳息曲线倒挂大概率会触发美股熊市。

应谨慎解读孳息曲线的变化。尽管孳息曲线被广泛运用,但仍存在不少局限性, 需要留心。首先,由于金融系统、货币政策等领域的深刻变革,国债孳息的基本决定因素已经与前几十年有很大不同,孳息曲线平坦本身并不一定意味着衰退的来临。例如,在1995 - 2000 年期间,孳息曲线平坦化就与美国经济的快速发展并存。其次,分析师常常忽视压低长端利率的一个关键因素,即长期通胀预期的变化。过去市场对通胀的担忧意味着孳息曲线更加陡峭,因为投资者要求调高远期利率以保护自己免受通胀波动影响。然而,现在的美联储与市场的沟通大大增加,通胀风险溢价也大幅下降。因此,暂时的息差倒挂有时只意味着短端利率的快速上升。

孳息曲线作为预警指标仍值得关注。预测经济前景并非易事,而孳息曲线能够提供丰富的市场讯息,仍是不可多得、较有参照意义的预警指标。我们将继续密切留意美国孳息曲线的走势,并参考投资者风险偏好、领先经济指标和企业盈利等数据一并分析,及时给出风险预警。