固定收益市场周度观察:趋势还在,只是预期会有摇摆

10月以来,利率债收益率下行的速度很快,主要受益于经济增长与通胀预期的下调、市场风险偏好的下降以及流动性在较长时间维持充裕的确定性越来越高,以至于市场对债市的看多已经形成一致预期。不过,在中长期预期高度一致的环境下,阶段性的预期摇摆反而并不罕见,或出于对债市走势过于顺利的担忧,或出于对利多环境可能发生变化的焦虑,往往容易对任何可能利空债市的消息过度反应。

经济基本面下行的压力仍然不小,11月的制造业PMI继续回落0.2个百分点至荣枯线上,且新订单指数回落了0.4个百分点,显示生产活动仍然处于下行趋势当中,预示四季度经济可能继续下行。生产端在前三季度相对偏稳,得益于较好的外需和偏强的PPI,但在需求端始终偏弱的影响下,终归难以维持。在需求端,消费增速的缓慢下滑短期内还无法彻底扭转,而处在高位的出口增速很难在中期继续保持,偏强的制造业投资也面临着较大的不确定性,因此2019年仍会是一个偏向债市的年份。只不过,并不能排除短期经济数据改善和政策加码带来的扰动,例如基建补短板在2019年上半年可能会产生一定成效,“两会”前后也有可能会推出新的稳增长政策,这些都有可能导致债市收益率的阶段性反弹,但并不是反转。

近期,G20峰会期间中美高层会晤传递出的信号较为正面,市场对贸易战扩大化的担忧有所缓解,确实一定程度有利于风险偏好的回升,但并不代表债市的利多环境会彻底消失。从白宫方面发布的通稿来看,双方约定在90天内不加征新的关税,并展开新一轮谈判,但90天内若不能达成一致,美国政府仍将对价值2000亿美元中国商品的关税税率提升至25%。从目前情况来看,关于中美贸易顺差,双方已经达成一致,即通过中国增加对美进口以降低顺差至相对合理水平。但关于美方更看重的“结构性变化”(原文用词structural changes),由于涉及到中国经贸制度安排,无可避免地存在新的博弈,那么不确定性也还未真正消除。在最乐观估计下,90天内两国达成圆满和解,届时中美股市都会得到十分正面的刺激,但原因是中长期信心和估值的提振,而非当下经济数据和企业盈利的立即改善,对于债市的冲击未必很大。

对于人民银行长时间暂停逆回购操作,市场近期开始担忧货币政策态度发生大的转变。事实上,暂停逆回购恰恰说明在2018年四次降准的支持下,从总量上看市场流动性已经较为宽裕,连短期资金的滚动投放都略显多余;从结构角度,人民银行的流动性投放思路在2018年也进行了明显的调整,更侧重于中长期资金、低成本资金的供给,为金融机构降低流动性管理压力和负债成本,以更好地服务实体经济。既然“宽信用”的推进效果还不够显著,那么流动性的充裕环境就不会轻易改变,只是在投放节奏上会有所控制。