证券行业专题报告:注册制,海外注册制的“他山之石”

通过对美国、日本、我国香港与台湾地区的股票发行审核制度的研究,我们参考注册制在海外及我国香港与台湾地区的成功实践经验,并结合我国的具体国情,总结出我国注册制改革的实践方向--我国现阶段可行的制度模式构建仍应是以核准制为主,通过设立科创板并且试点注册制,然后逐渐扩大注册制的适用范围才是更适合我国资本市场发展的途径。

美国注册制以形式审查为核心,有严格的退市制度相配合:美国是注册制的鼻祖,其注册制是建立在完备的法律体系基础之上,联邦与州实行双层监管,证券发行与上市监管分离。美国注册制以形式审查为核心,只要满足披露要求,任何企业皆可公开发行证券。发行的成功与否,不取决于政府,而取决于市场。美国的退市制度十分严格,除财务指标外,也关注流动性、公众持股量等指标,确保美国注册制的平稳运行。

日本注册制是建立在完备的资本市场基础制度之上:日本金融监管制度30年来取得了长足的进展,更加符合金融市场的发展需要并能促进整个金融行业的发展以及股票发行注册制的不断完善。日本的注册制实现了发行与上市的相对独立,并且有完备的信息披露与投资者保护等法律制度保障,并辅之以完善的转板与退市制度。

n香港与台湾均成功完成了注册制改革:香港于2003年4月起实行双重存档制,其股票发行采用的是核准制与注册制并行,整个审核方式高度市场化:1)信息披露为主,实质判断为辅;2)公开透明、可预期的上市程序;3)谨慎使用否决权,仅极端情形下否决案例。台湾的发行制度经历了“两步走”:1)由单一核准制转向核准制与注册制并存,2)最终成功转向单一注册制,其股票发行审核制度逐步实现了市场化。

注册制改革应循序渐进,退市等基础制度待完善:在配套制度未完善前,我国很难从核准制一步改道注册制。因此,我国现阶段可行的制度模式构建仍应是以核准制为主,通过设立科创板并且试点注册制,然后逐渐扩大注册制的适用范围才是更适合我国资本市场发展的途径。在改革过程中,应注重退市制度、信息披露制度、转板制度等基础制度的完善以及严格落实违法行为的惩罚措施,以配合注册制的成功落地。风险提示

市场情绪低迷对业绩和估值的双重压力;监管趋紧对行业影响超预期;海外布局加速带来的海外市场风险和投资风险。

投资建议

科创板的推出与注册制的试点将为券商多业务带来增量业绩贡献,利好券商中长期发展:1)科创板成立后,大批的新上市或转板企业将为券商的投行业务带来增量贡献,尤其利好投行业务强势的龙头券商如中信证券、华泰证券;2)科创板做为增量市场,市场中的新增成交量将为券商的经纪业务带来增量贡献,尤其利好经纪业务市场份额较高的龙头券商如中信证券、华泰证券;3)券商的一级市场直投子公司也将受益于科创板的推出,其投资的私募股权项目也增加了科创板这一新的退出途径,将会增加券商的其他业务收入,带来业绩贡献。资本市场改革扩容,证券行业迎来增量业务,中长期发展将受益。