设计总院:省内省外齐头并进,盈利能力、盈利质量冠绝行业

需求端:全国基建勘设市场规模超千亿,五大因素促省内市场规模超预期(50亿)。1)全国:2017年全国工程勘察设计市场约4850亿元。考虑实际情况中各细分领域专业化程度较高、需要按行业将市场规模进一步分拆。我们预计2017年基建(不含铁路)勘设市场总规模为1111亿元,市场空间广阔,预计未来基建市场稳健增长,中长期受益勘察费率提升。2)省内:根据现有的安徽省省内建设规划,我们预估2018-2021年安徽省内年均基建勘设市场规模约50亿,五大因素(十四五储备项目贡献增量设计项目+实际投资额普遍超出计划投资额+2019年基建补短板兑现+安徽省融入长三角一体化催化+公路投资结构升级)促实际规模超预期。

供给端:省内营收天花板尚远,轻资产扩张+外延并购加速省外扩张。1)省内:凭借技术超群+国资背景,近两年公司市占率快速提升,2017/2018年H1订单同增51%/43%保障未来高速增长;我们估算2017年设计总院省内市占率约22%,对标苏交科、中设集团江苏省内市占率(58%),设计总院省内营收天花板超28亿元,省内扩张天花板尚远。2)省外:目前设计行业前60强市占率仅27%,行业集中度较低,长期来看大型企业通过增设异地销售机构实现轻资产扩张、外延并购快速提高竞争力,行业集中度有望提升。苏交科/中设集团通过外延并购优质标的、设立异地子公司实现良性扩张,省外营收占比达43%/41%,公司省外营收占比仅20%,省外市场空间广阔。

国企限薪作用下盈利能力远超同业,应收账款高周转&资产质量最佳。1)公司净利率/ROE领先同业,毛利率较高主要系公司勘察设计业务占比高(96%)、省内业务占比高、国企限薪作用下人工成本占比低,管理费率较低也主要系国企限薪。预计未来伴随省外扩张毛利率略有下滑,规模效应下管理费率持续下降。2)公司应收账款周转领先行业,经营现金流最佳,资产负债率仅31%;公司坏账计提比例最为严苛,资产质量高。

盈利预测与估值

预计公司2018-2020年归母业绩达5.1/6.4/7.7亿元,对标行业龙头苏交科/中设集团/AECOM历史PE估值,考虑公司盈利能力、盈利质量更佳,给予公司目标价27元(15*2018EPS)。

风险:基建投资不达预期、省外扩张不达预期、应收账款减值风险。