五粮液:收入符合预期,全年目标完成无虞

收入端:分产品看,1)普五及以上:公司6月下旬下发《关于暂缓接受52度新品五粮液订单的通知》:6月23日起暂缓接受500ml装新品五粮液订单。停货2月后批发价回升企稳,公司于8月中旬恢复发货,根据渠道调研,截至8月中旬,普五发货量已接近全年计划量的80%(约16000吨),全年计划完成可期;2)系列酒:系列酒年初制定百亿目标,渠道调研显示五粮春,五粮醇,尖庄等积极拓展空白区域渠道,预计全年目标完成可能性高。从报表质量看,18Q3末公司账面预收款24.40亿元,环比下降19.79亿元,主因8月中旬恢复发货部分预收款确认收入。1-3Q销售商品收到现金264.39亿元,同比+20.41%;经营性现金流净额大幅提升,环增32.80亿元;期末应收票据143.20亿,环比期初减少26.58亿,主因为提升经销商积极性,缓解部分经销商资金成本压力,给予一定销售政策支持。

利润端:毛利提升+管理费用率下行,销售费用率+税金及附加率提升,净利率同比略有下降。1)毛利端:1-3Q毛利率73.47%,同比+2.36pct;Q3毛利率75.20%,同增+5.43pct,主因五粮液主品牌计划内和计划外价格执行1:1配比,吨价有6%提升;2)税金及附加:1-3Q税金及附加率15.04%,同比+4.44pct;Q3税金及附加率17.53%,同比+3.35pct;主因税务局核定调高消费税计税价格。3)费用端:1-3Q销售费率10.52%,同比-1.75pct,公司聚焦资源投放重点市场和核心终端,费用使用效率有所提升;单三季度销售费用率11.77%,同比+3.55pct,主因系列酒投放力度加大;1-3Q管理费用率(含研发费用)达5.94%,同比下降1.40pct,单三季度管理费用率(含研发费用)达7.10%,同比-1.35pct,规模扩张带动费率下行;综上,18Q3公司销售净利率达31.93%(同比降低0.72pct)。

改革持续推进批价仍是核心问题,期待较大动作破局。公司自17年初持续推进改革,主要有1)品牌力:百城千县万店,通过营销改革提升品牌力;2)渠道力:大商转小,混改绑定核心经销商利益;3)产品力:执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品+系列酒核心大单品;4)内部挖潜:李曙光上任后多次提出“二次创业”概念。我们认为五粮液当前的核心问题在于批价,若能有较大幅度提升,渠道动能恢复,则破局可期。据酒业家报道,五粮液核心大单品(52度经典水晶装)计划全面换装升级,或带来破局机会。

盈利预测与投资评级:预计18-20年公司收入分别为391.75/481.57/577.62亿,同比+29.8/22.9/19.9%;归母净利润分别为130.71/164.56/202.10亿,同比+35.1/25.9/22.8%;对应PE为16.1/12.8/10.4X,维持“买入”评级。

风险提示:需求回落风险,白酒竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期。