东阿阿胶三季报点评报告:业绩继续承压,渠道调整完成尚待时日

销售规模下滑加速,短期业绩将继续承压

报告期内公司实现营业收入43.84亿元,同比减少2.16%,归母扣非后净利润为11.04亿元,同比减少6.09%。分季度来看,公司Q3实现营业收入13.98亿元,同比减少9.59%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为3.24亿元,同比下降3.79%。业绩下滑的主要原因是由于公司按照发展战略构建工商命运共同体,从现有渠道商中精选高质量的经销商进行更加紧密的战略合作,打击假冒伪劣,维护终端价格体系,清理渠道库存,短期随着渠道调整的深化,业绩将持续承压,长期来看有利于公司健康稳定的发展。

销售费用率持续提升,经营活动现金流入变差

Q3公司销售费率用为31.14%,比去年同期增加4.16个百分点,比Q2增加1.37个百分点,一方面是进入阿胶消费旺季后,公司宣传促销力度加大,另一方面也表明在渠道调整已经逐渐进入深水区。公司经营活动现金流入为10.4亿元,比Q2减少4.89亿元,应收票据相比Q2增加8.23亿元,也说明公司在渠道调整的过程中控制力有所下降。

长期来看行业龙头地位仍未改变

公司品牌价值目前已经增长至340亿元,未来将继续由制造商转型为品牌商,阿胶块自2005年起至今已经累计提价18次,价格增长20倍,由于价格敏感度的不同,消费群体原本就有了一些结构上的变化,本次渠道重构将让阿胶逐渐回归滋补上品价值和高端滋补客户群,公司行业龙头地位不可撼动。

盈利预测及估值

公司是阿胶行业中的绝对龙头,短期虽然受渠道调整的影响增速有所下滑,长期来看公司核心竞争力仍未发生改变。预计2018-2020年公司销售收入分别为78.44亿元,86.22亿元及96.28亿元,同比增长分别为6.4%,9.91%及11.67%;归属母公司净利润分别为21.08亿元,22.4亿元及24.7亿元,同比增长分别为3.12%,6.26%及10.26%;EPS为3.22元/股、3.43元/股,3.78元/股,对应PE为12X,11X,10X,维持“买入”评级。

风险提示

驴皮价格大幅上涨,驴皮数量下降速度超预期;

阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期;

衍生品渠道拓展不及预期。

渠道调整效果不及预期。