中国建筑:进入高质量发展阶段,限制性股票计划显信心

央企去杠杆倒逼公司改善经营质量,公司未来将进入高质量发展阶段。目前央企处于去杠杆大背景下,我们判断将倒逼公司2018-2020年三年经营质量将逐步提升。根据我们测算,假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时,当2018-2020年累计股权融资规模(包括少数股东出资)为400亿元,净利润年复合增速为10%时,2018-2020年公司的总负债净增加额上限为426亿元。在此基础上,我们将公司的总负债分拆为“产业链负债”、并表负债和融资性负债,产业链负债一般随着经营规模的扩大而扩大,公司历史上每年新增的“产业链负债”的最低规模为500亿元,若假设未来产业链负债每年新增规模保持该水平,则意味着公司的融资性负债和并表负债未来3年累计要下降1074亿元,这势必需要改善公司的经营性现金流。若公司在去杠杆目标硬约束下想要提升总负债净增加额的上限,则需要加大股权融资规模或提升业绩复合增速,而无论采取何种方式加大股权融资规模都将会稀释EPS而造成二级市场股价承压,只有提升业绩增速的途径才是同时满足去杠杆约束和二级市场约束的最佳方式。因此,无论是经营现金流改善抑或是业绩增速提升均将改善公司的经营质量。

回购股票带来阶段性增量资金,解锁业绩增长目标不低于9.5%彰显信心。根据公告,本次计划获授限制性股票的激励对象不超过2200人,授予总股数不超过6.6亿股,授予总股数占公司股本总额的比例不超过1.6%。若采取回购方式,按照11月28日收盘价5.58元计算,公司将耗资约36.8亿元用于回购股票。当限售期结束后,公司需每年解锁的限制性股票计提成本,计提的成本大约为每年解锁的股票数量*(授予日股价-授予价格),我们判断对公司未来业绩整体影响较小。此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%,净利润增速不低于9.5%,从内部激励上划定了未来业绩增长底。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2018/2019年EPS0.85/0.93元,考虑到公司低估值高股息率,近期地产融资边际改善,维持买入评级。

风险提示:宏观经济政策变动风险,地产下行风险,应收账款风险等。